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27.04.2018

Die Zinspolitik der Fed will wohl überlegt sein. Anderenfalls könnte eine Rezession drohen. Ein Kommentar.

Die magische Zahl heißt drei. Diese Rendite-Prozent-Marke ist erstmals nach fast fünf Jahren von den zehnjährigen US-Staatsanleihen überschritten worden. Ein gutes oder ein schlechtes Zeichen? Wir werten es als ein gutes Zeichen, aber die US-Notenbank steckt in einem Dilemma. Denn weder ein starker Anstieg noch ein Rückgang der langfristigen Renditen kann in ihrem Interesse sein. Sollte sie bei ihrer Sitzung am kommenden Mittwoch (2. Mai) beziehungsweise in den kommenden Monaten durch ihre Kommunikation einen Rückgang der langfristigen Renditen auslösen, könnte sie - verkürzt gesagt - die Erwartungen einer Rezession schüren und es bestünde das Risiko einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung. Ein Balanceakt für Notenbankpräsident Jerome Powell.

Jede Rezession seit den 1970er Jahren ist durch eine Inversion der Zinsstruktur angekündigt worden. Wenn also die zehnjährigen Renditen unter die zweijährigen Renditen gefallen sind, ist es wenige Quartale später stets zu einem anhaltenden Rückgang des BIPs und einem Anstieg der Arbeitslosenrate gekommen. Die Inversion der Zinsstruktur kam in der Regel dadurch zustande, dass die Fed die kurzfristigen Zinsen angehoben hat, während die zehnjährigen Renditen nur in einem geringeren Tempo stiegen. Der langsamere Anstieg der zehnjährigen Renditen wird im Allgemeinen auch als Skepsis gegenüber der Dauerhaftigkeit des jeweiligen Aufschwungs interpretiert. Die scheinbare Gesetzmäßigkeit "Inversion der Zinsstruktur = Rezession in wenigen Quartalen" kann jedoch gefährlich werden, wenn die Marktteilnehmer eine inverse Zinsstruktur zum Anlass nehmen, Investitionen zurückzustellen, die Einstellung von neuen Angestellten und Arbeitern zu verschieben und zyklische Assets zu verkaufen. Die Erwartung, dass es zu einer Rezession kommen könnte, würde eben diese Rezession auslösen.

Balanceact der Fed

Fed-Präsident Jerome Powell steht daher vor einer schwierigen Aufgabe. Kommuniziert er eine besonders vorsichtige Gangart bei den Leitzinsen, dürften auch die zehnjährigen Renditen (deren jüngster Anstieg mit der Erwartung einer inflationsbedingt aggressiveren Gangart der Fed zu tun hat) kaum weiter steigen. Eine Inversion der Zinsstruktur wäre dann wieder wahrscheinlicher. Wird hingegen angekündigt, dass man kompromisslos auf einen Inflationsanstieg mit Leitzinsanhebungen reagieren wird, könnte es zu Panikreaktionen in Form eines Ausverkaufs von T-Notes kommen. Ein Renditesprung wäre die Folge, der seinerseits Turbulenzen an den Finanzmärkten und möglicherweise eine Rezession auslösen würde.

In diesem Spannungsfeld wird Powell voraussichtlich eine Neigung zu weiteren drei Zinserhöhungen in diesem Jahr offenbaren (wir halten zunächst noch an unserer Prognose von zwei weiteren Zinsanhebungen fest). Dies wäre keine allzu aggressive Gangart, aber dennoch rascher, als bislang von den meisten Fed-Mitgliedern eingeschätzt. Das vorsichtige Abschmelzen der Bilanzsumme wird vermutlich unverändert weitergehen. Die Voraussetzungen für einen geordneten Anstieg der zehnjährigen Renditen auf 3,25 Prozent per Ende des Jahres stehen damit gut.