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Europäische Unternehmen bleiben weniger profitabel als US-Unternehmen (© Picture Alliance)
Unternehmensanleihen
16.11.2018

iBoxx Corporates deutlich über 70 Basispunkten. Leverage-Trends USA versus Europa: Wo stehen wir im Leverage-Cycle? Die Unternehmensanleihemärkte im Wochenrückblick.

Heute richten wir den Fokus auf den Leverage-Cycle diesseits und jenseits des Atlantiks. Im Hinblick auf den Verschuldungsaufbau im S&P 500 und im Euro Stoxx 600 nehmen wir weiterhin eine hohe Dynamik in den USA wahr. Im dritten Quartal 2018 stieg nach unseren Berechnungen die Nettoverschuldung gemessen am Median der Non-Financials im S&P 500 auf das 1,88-Fache des EBITDA (nach 1,84xEBITDA im Vorquartal). Das fortwährende Releveraging der US-Unternehmen wirft vor dem Hintergrund des gleichzeitig steigenden US-Zinsniveaus einige Fragen gezielt auf. Unter anderem: Wie ist es um die Schuldentragfähigkeit von Corporate America beschaffen? Und wo genau stehen die US-Unternehmen im Leverage-Cycle?

US-Unternehmen sind weiterhin investitionswillig

Hier kann man vorerst noch Entwarnung geben. Der Peak ist in Sicht, allerdings noch nicht überschritten. Denn die anhaltend hohe Profitabilität (zum Beispiel Q3-Median-Profitmarge 12,1 Prozent versus 11,2 Prozent im Q3/2017) sowie die nach wie vor hohe die Investitionstätigkeiten der US-Unternehmen (unter anderem Goodwill-to-Assets 17,2 Prozent versus 16,3 Prozent im Q3/2017, aktuelles CAPEX-to-Depreciation-Ratio 1,34) suggerieren noch keinen Übergang in die Endphase des Leverage-Cycles. In diesem steigt typischerweise der Leverage (zum Beispiel Net Debt und Total Debt) durch eine Erosion der Gewinnkomponenten (EBIT und EBITDA). Hierfür finden wir noch keine Anhaltspunkte. Durch die Dynamik der Gewinnentwicklung im S&P 500 (zum Beispiel Return-on-Invested-Capital 10,8 Prozent versus 10,3 Prozent im Q3/2017, Return-on-Total-Equity 18,5 Prozent versus 17,1 Prozent im Q3/2017) kann die vom Unternehmen initiierte Expansionsphase des Leverage-Cycles noch um einige Quartale verlängert werden. Erst ein moderaterer Rückgang der Gewinnmargen oder des Return-on-Total-Equity würde diese beenden.

Europäische Unternehmen hinken hinterher

Im Gegensatz zu den US-Corporates bauen die europäischen Unternehmen aus dem Stoxx 600 nur zögerlich Fremdkapital auf. Deren Nettoverschuldung zu EBITDA verharrt im Q3 mit dem 1,3-Fachen auf dem Niveau der vorherigen Quartale. Konsequenterweise hinken die Unternehmen in Sachen Profitabilität und Investitionsverhalten ihren US-Pendants hinterher. So liegt der Median des Returns-on-Total-Equity im Stoxx 600 mit 15,8 Prozent deutlich unter der im S&P 500. Bei den CAPEX-Investitionen nehmen wir eine leicht stärkere Dynamik wahr (zum Beispiel CAPEX-to-Depreciation-Ratio 1,31 versus 1,25 im Q3/2017). Allerdings signalisieren die geringen M&A-Aktivitäten (unter anderem aktuell Goodwill-to-Assets 13,2 Prozent) sowie die hohen Cash-Quoten (aktuell 6,3 Prozent versus 5,6 Prozent im S&P 500) ein hohes Maß an Unsicherheit. Auch in Verbindung mit den bearishen Makro-Faktoren (unter anderem Brexit, Italien, Konjunktur) gehen wir in der ersten Jahreshälfte 2019 von keiner Trendwende im Leverage-Cycle aus.