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Die EZB hält an ihrem bisherigen Fahrplan fest. (© Getty Images)
Eurozone
19.09.2018

Im zweiten Quartal ist die Eurozone mit 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal expandiert. Damit ist das Wachstumstempo genauso hoch wie zum Jahresauftakt, im Vergleich zum Vorjahr hat es sich aber spürbar verlangsamt. Eine Analyse.

Von April bis Juni ist die Wirtschaft in der Eurozone um 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal gewachsen, nach 0,4 Prozent zum Jahresauftakt. Damit hat die Wachstumsdynamik im Vergleich zum Vorjahr, in dem die Währungsunion in allen Quartalen mit 0,7 Prozent gegenüber dem Vorquartal gewachsen ist, nachgelassen. Auf der anderen Seite ist nicht so viel Schwung verloren gegangen, wie man zeitweilig angesichts der sich eintrübenden Stimmungsindikatoren befürchtet hatte. Zum Wachstum beigetragen haben vor allem die Investitionen mit einem Anstieg um 1,2 Prozent gegenüber dem Vorquartal, was positiv zu bewerten ist. Die Staatsausgaben legten mit 0,4 Prozent QoQ wieder stärker zu als zu Jahresbeginn, während der private Konsum mit 0,2 Prozent QoQ vergleichsweise moderat expandierte. Von Januar bis März hatte sich dieser noch um 0,5 Prozent gesteigert. Vom Außenbeitrag kam ein negativer Wachstumsbeitrag. Während die Exporte um 0,6 Prozent QoQ zugelegt haben, kletterten die Importe um 1,1 Prozent QoQ in die Höhe. Der Außenhandelssaldo hatte schon im Vorquartal das Wachstum in der Eurozone gedämpft.

Wachstumsdynamik wird stabil bleiben

Im zweiten Halbjahr 2018 sollte die Wachstumsdynamik in der Eurozone ähnlich wie in den ersten sechs Monaten des Jahres ausfallen. Positiv für die Konjunkturaussichten ist, dass es im Handelsstreit zwischen den USA und der EU zu einer vorläufigen Entspannung gekommen ist. Risiken bestehen aber mit dem eskalierenden Handelskonflikt zwischen den USA und China – die USA haben neue Zölle von zehn Prozent auf chinesische Importe im Volumen von 200 Milliarden US-Dollar veranschlagt – sowie Krisen in vielen Emerging Markets fort. Zum aktuellen Zeitpunkt gewichten wir diese Risiken aber nicht so hoch, als dass sich daraus eine Abwärtsrevision unserer Wachstumsprognose ergeben würde. Wir halten weiterhin an unserer Prognose eines recht soliden Wachstums fest. Falls der Zollsatz auf 25 Prozent zum Jahresanfang 2019 erhöht wird, würden wir diese Haltung noch einmal überdenken. 2018 sollte die Wirtschaft mit 1,9 Prozent expandieren, gefolgt von 1,8 Prozent in 2019. Damit würden auch die quartalsweisen Wachstumsraten in 2019 noch robust ausfallen, bevor das Wachstum ab 2020 stärker zurückgeht.

Inflation derzeit auf EZB-Zielniveau

Nachdem die Inflationsraten in der Eurozone zum Jahresanfang noch etwas oberhalb der Marke von ein Prozent YoY geschwankt hatten, sind diese seit Mai spürbar auf Niveaus von rund zwei Prozent angestiegen. Damit ist das Preisziel der EZB von „unter, aber nahe zwei Prozent“ formal erreicht, nachdem die Teuerungsraten seit 2012/2013 nicht mehr nachhaltig auf Zielniveau lagen. Kurzzeitig drehten die Inflationsraten sogar 2015 in den negativen Bereich, und die EZB sah das Risiko einer Deflation für die Währungsunion, weswegen sie im März 2015 ein umfangreiches Anleiheankaufprogramm beschloss.

Im August lag die Jahresteuerung bei 2,0 Prozent. Allerdings werden Inflationsraten nahe des Inflationsziels von der EZB noch nicht als nachhaltig angesehen, weswegen sie eine so vorsichtige Geldpolitik betreibt. Auch wir sehen die aktuell hohe Preisdynamik noch als temporär an und rechnen damit, dass die Teuerungsraten wieder etwas sinken werden. Im Vergleich zur EZB gehen wir jedoch von leicht höheren Inflationsraten aus, denn die gestiegenen Ölpreise machen sich über einen Basiseffekt bemerkbar, die Nahrungsmittelpreise haben durch die sommerliche Hitzewelle in Europa, die zu Ernteausfällen geführt hat, stark zugenommen und die Lohndynamik legt zu. Die Tariflöhne sind in der Eurozone im zweiten Quartal um 2,2 Prozent gegenüber Vorquartal gestiegen und auch andere Lohnindikatoren haben sich erhöht, was die Steigerungsraten nach oben hieven sollte. Andererseits dürfte der Ölpreis zur Jahresmitte 2019 wieder zurückgehen, wodurch die Entwicklung gehemmt wird. Wir rechnen jeweils zum Jahresende 2018 und 2019 mit einer Inflationsrate von 1,8 Prozent YoY. In den folgenden Jahren sollten die Inflationsraten sich auf EZB-Zielniveau bewegen.

EZB bekräftigt bisherigen Fahrplan

Aus Richtung der EZB gibt es nicht viel Neues. Auf ihrer Zinssitzung am 13. September hat sie ihren Fahrplan bekräftigt, die Nettoanleiheankäufe von derzeit 30 Milliarden Euro pro Monat auf 15 Milliarden Euro pro Monat ab Oktober zu reduzieren und diese dann zum Jahresende komplett einzustellen. Nachsatz zu dieser Aussage: „Die Anleihekäufe werden eingestellt, sofern die neu verfügbaren Daten die mittelfristigen Inflationsaussichten bestätigen“, wovon wir ausgehen. Fällig werdende Anleihen werden jedoch weiterhin „für längere Zeit und auf jeden Fall so lange wie erforderlich“ am Kapitalmarkt reinvestiert, sodass die Bilanzsumme der EZB erst einmal nicht abschmilzt. Wann die Reinvestitionen auslaufen könnten, darüber wurde laut EZB-Chef Mario Draghi auf der Zinssitzung nicht diskutiert. Die forward guidance, nach der eine erste Zinsanhebung in der Eurozone nicht vor Ende Sommer 2019 stattfindet, wurde ebenfalls bestätigt.

Die Risiken für das Wachstum in der Eurozone werden von der Notenbank als ausbalanciert angesehen, auch wenn sie angesichts von Protektionismus und der Volatilität bei den Emerging Markets eine höhere Unsicherheit wahrnimmt. Interessant ist, dass sie zwar ihre Wachstumsprognosen leicht nach unten angepasst, aber ihre Inflationsprognosen unverändert gelassen hat. Dabei haben die Aufwärtsrisiken für die Inflation im Zuge gestiegener Ölpreise, höherer Nahrungsmittelpreise und einer stärkeren Lohndynamik unseres Erachtens deutlicher zugenommen als die Abwärtsrisiken für die Konjunktur. Denn der Handelskonflikt zwischen den USA und der EU hat sich beispielsweise zuletzt entspannt. Die EZB erwartet nun ein Wachstum von 2,0 Prozent 2018 (Juni: 2,1 Prozent), 1,8 Prozent 2019 (Juni: 1,9 Prozent) und 1,7 Prozent 2020 (Juni: 1,7 Prozent). Die Inflationsprognosen werden für 2018, 2019 und 2020 mit jeweils 1,7 Prozent angegeben, genauso wie im Juni auch. Unseres Erachtens gibt sich die Notenbank mit ihrer Einschätzung der Wachstums- und Inflationsrisiken betont vorsichtig, um die Straffung ihrer ultralockeren Geldpolitik möglichst spät in die Wege zu leiten oder um zumindest mit ihrer Kommunikation Spekulationen um eine geldpolitische Straffung einzudämmen.

Dynamik des Zinsanstiegs sollte zunehmen

Seit Ende Mai haben sich die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen in einer Bandbreite zwischen 0,30 und 0,50 Prozent bewegt. Mit anderen Worten, hier ist vergleichsweise wenig Dynamik zu erkennen. Ähnliches gilt für die zweijährigen Bund-Renditen, die im selben Zeitraum zwischen -0,68 und -0,53 Prozent geschwankt haben. Zuletzt sind die Renditen gestiegen, die kurzfristigen Zinsen nähern sich -0,50 Prozent an, während die langfristigen Renditen bei knapp 0,50 Prozent liegen. Damit befindet sich die Steilheit der Zinsstruktur bei rund 100 Basispunkten, deutlich höher als in den USA, wo diese bei 20 Basispunkten steht.

Transatlantikspread weitet sich aus

Die geringe Aufwärtsdynamik für die Verzinsung der Bundesanleihen hatten wir erwartet. Nicht viel anders sollte es für das restliche Jahr aussehen, sodass wir zum Jahresende unverändert von einem Renditeniveau von 0,60 Prozent für die zehnjährigen Bundesanleihen ausgehen. 2019 dürfte die EZB angesichts steigender Inflationsraten und einer soliden Konjunkturentwicklung eine Normalisierung ihrer Geldpolitik einleiten und im dritten Quartal erstmals den Einlagezinssatz um 20 Basispunkte auf dann -0,20 Prozent anheben. Im vierten Quartal könnte neben einer weiteren Anhebung des Einlagezinssatzes auf null Prozent das Leitzinsniveau ebenfalls um 25 Basispunkte auf 0,25 Prozent erhöht werden. Weitere moderate Zinsanhebungen dürften in den kommenden Jahren folgen.

Die Straffung der Geldpolitik dürfte die Renditen der Bundesanleihen allmählich nach oben klettern lassen. Dazu kommt ein gewisser Nachholbedarf bei den Bundesanleihen. Die Renditen der Treasuries sind angesichts des Zinsanhebungspfades der Fed schon spürbar angestiegen, während sich die Bundesanleihen dieser Entwicklung bisher entzogen haben. Wir rechnen allerdings damit, dass das nicht auf Dauer gutgeht, sondern sie irgendwann stärker ansteigen. Daher rechnen wir zum Jahresende 2019 mit zehnjährigen Bund-Renditen von 1,50 Prozent. Im Vergleich dazu bleibt das kurze Ende der Zinsstruktur verhaltener, beziehungsweise es kommt später in Schwung, sodass die Steilheit der Zinskurve zunächst zunimmt. Unterstützung für die Bundesanleihen bietet, dass die EZB wahrscheinlich bis in das zweite Halbjahr 2020 Fälligkeiten von Anleihen aus ihrem Kaufprogramm weiterhin am Kapitalmarkt reinvestieren dürfte.

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