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US-Aktienmarkt: Korrektur zur Mitte des Jahres 2019? (© Getty Images)
Aktienmärkte
20.09.2018

Die globalen Aktienmärkte haben sich im bisherigen Jahresverlauf uneinheitlich entwickelt. Während die US-Indizes von einem Rekordhoch zum anderen jagen, legten die europäischen Märkte und allen voran der deutsche Leitindex Dax in 2018 bislang eine Pause ein.

Dax-Aktienindex

Quelle: HSH Nordbank Economics, Macrobond

USA top, Europa flop

Die US-Marktdynamik ist im Besonderen durch die Impulse der im Dezember 2017 verabschiedeten Steuerreform fundamental begründet. So hat der „Tax Cuts and Jobs Act“ den Median der Nettomargen der Nichtfinanz-Unternehmen im S&P 500 von zehn Prozent auf 11,5 Prozent erhöht. Die Earnings-per-Share (EPS) sind im zweiten Quartal 2018 am stärksten seit dem Jahr 2010 angestiegen, wobei der kräftige Anstieg in 2010 nach der Finanzkrise von einer entsprechend niedrigen Basis erfolgte. Diese außerordentlichen Entwicklungen bildete auch die Berichtssaison im zweiten Quartal 2018 ab. 84 Prozent der Unternehmen im S&P 500 berichteten Gewinne, die über den Analysteneinschätzungen lagen. Rund 70 Prozent der Unternehmen gaben zudem eine Umsatzentwicklungssteigerung zum Vorquartal bekannt. Im Dax verlief die Berichtssaison dagegen eher enttäuschend.

Weniger als die Hälfte der Unternehmen konnte ihren Aktionären steigende Gewinne verkünden. Insgesamt war eine deutliche Divergenz der Umsatz- und Gewinnentwicklungen zwischen beiden Indizes zu erkennen. Die Folge war eine Outperformance der US Indizes S&P 500 sowie Dow Jones Industrial zu ihren globalen Peers. Auch in den nächsten Quartalen wird die Steuerreform Nachwirkungen auf den amerikanischen Börsen haben. Die Umsatz- und Gewinndynamik sollte allerdings im zweiten und dritten Quartal 2018 ihren Höhepunkt erreichen und anschließend abnehmen. Wir gehen von einer ähnlichen Marktentwicklung wie am Ende der letzten US-Aktienhausse im Jahr 2006/07 aus. Solange keine deutliche Abnahme des Gewinnwachstums erfolgt, sollten die Investoren weiter in moderater Kauflaune bleiben.

Dreht der US-Kreditzyklus?

Quellen: Bloomberg, HSH Nordbank Economics

US-Unternehmensdaten deuten Ende des Wirtschaftsbooms an

Allerdings sehen wir Entwicklungen, die auf ein baldiges Ende der Aktienhausse im S&P 500 hindeuten. So gehen die Cash-Bestände der Nichtfinanz-Unternehmen zurück, besonders, wenn man die Liquidität der US-Technologie-Unternehmen herausrechnet. Zudem nehmen wir am Kreditmarkt Signale einer Straffung der Finanzierungsbedingungen wahr, wie zurückgehende Durationen der Unternehmensanleihen sowie eine erhebliche Verflachung der US-Zinskurve. Der Fed-Zinserhöhungspfad zwingt die US-Unternehmen, die Laufzeiten ihrer Fremdkapitalrefinanzierungen nach unten anzupassen. Die Duration US-amerikanischer Unternehmensanleihen liegt gegenwärtig auf ihrem niedrigsten Stand seit Ende 2016. Das Wachstum des Kreditvolumens außerhalb des Finanzsektors bleibt noch auf Expansionskurs. So steigt die Nettoverschuldung zu EBITDA der Non-Financial-Unternehmen im S&P 500 weiter und liegt mit dem 2,65-fachem mittlerweile weit über ihrem langfristigen Median von 1,31. Und das, obwohl die Steuerreform für einen gewaltigen Profitabilitätsschub gesorgt hat und die Nettoverschuldung zu EBITDA eigentlich reduzieren sollte. Den Verschuldungsaufbau nutzen US-Unternehmen für M&A-Aktivitäten sowie umfangreiche Aktienrückkaufprogramme.

Die Schuldentragfähigkeit der US-Unternehmen bereitet indes Anlass zur Sorge, besonders, wenn man sowohl die steigende Nettofinanzmittelaufnahme als auch die steigenden Zinskosten der US-Unternehmen berücksichtigt. Trotz Wirtschaftsboom und erheblichem Ausbau der Profitabilität bleibt die Zinsdeckung (EBIT/Zinsaufwand) der US-Corporates hinter ihrem langfristigen Median zurück (aktuell: 7,74 versus 8,07) und wird in den nächsten Quartalen voraussichtlich weiter zurückgehen. Insgesamt zeigen die Unternehmen des S&P 500 viele Anzeichen, die in der Spätphase des Konjunkturzyklus zu beobachten sind. Die neuneinhalb Jahre andauernde US-Expansionsphase wird ihre Reifeperiode wohl demnächst überschreiten. Erste Anzeichen hierfür erwarten wir vom Kreditmarkt: steigende Ausfallraten, eine geringere Zinsdeckung sowie eine weiter zurückgehende Credit-Duration sind typische Begleiterscheinungen einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen. Das Gewinnwachstum im S&P 500 wird die nächsten beiden Quartale noch von den nachgelagerten Effekten des „Tax Cut and Jobs Act“ profitieren und dem Index im nächsten Jahr auf sein Hoch dieses Wirtschaftszyklus verhelfen. Wir erwarten daher den S&P 500 Mitte 2019 bei 3.200 Punkten.

Europa: wenig Signale einer breiten Erholung

Die Bilanzdaten der Unternehmen des Stoxx 600 stimmen uns vorsichtig optimistisch für die Aktienmarktentwicklung der nächsten Quartale. Der Vorsprung im Konjunkturzyklus der US-Unternehmen macht sich besonders in einer höheren Verschuldung (zu EBITDA), höheren Profitabilität, stärkerem anorganischem Wachstum sowie höheren Wachstum der Free Cashflows sowie Unternehmensgewinne bemerkbar. Die Tatsache, dass europäische Unternehmen bei diesen Kriterien niedrigere Werte aufweisen, führen wir auf strukturelle Faktoren zurück. Zunächst nimmt das Gearing in Europa weiterhin nur verhalten zu. Die Profitabilitätssituation der europäischen Unternehmen hat sich besonders durch die niedrigeren Refinanzierungskosten verbessert. Der Rückgang der Nettoverschuldung in Europa ist Ergebnis sowohl der EZB-Politik als auch ihres nur zaghaften Verschuldungsaufbaus. Dennoch entscheiden sich die Stoxx 600 Unternehmen nur verhalten für höhere Anlageinvestitionen, ähnlich wie bei der Aufnahme von Fremdkapital. So hinken die europäischen Unternehmen im Vergleich ihrer CAPEX/Umsatz-Quoten ihren US-amerikanischen Peers hinterher (2,7 Prozent vs. 4,4 Prozent).

Auch die Cash-Quoten liegen bereits im Bereich ihres langfristigen Median, was untypisch für den Stand des Konjunkturzyklus ist. Günstige Fremdkapitalbedingungen und moderat hohe Cash-Bestände sollten eigentlich hinreichend Spielraum für CAPEX-Investitionen schaffen, die Basis für zukünftige Gewinne sein könnten. Insgesamt stimmen uns die Bilanzdaten nur vorsichtig optimistisch im Hinblick auf das Gewinnwachstum im europäischen Unternehmenssektor in den nächsten Quartalen. Auch die Dynamik der Wachstumsraten sowohl der Free-Cashflows als auch der EPS war in den letzten Quartalen eher enttäuschend (siehe obige Grafiken). Die geringeren Investitionsquoten und verhaltene Bereitschaft, anorganisches Wachstum zu kreieren, limitieren den Spielraum für eine breite Erholung sowohl im Stoxx 600 als auch im Large-Cap-Index Euro Stoxx 50. Zudem ist auf makroökonomischer Ebene von keiner deutlichen Entfaltung des Wirtschaftswachstums auszugehen. Wir erwarten den Index im Bereich von sechs Monaten im Bereich von 3.300 Punkten.

Europa erscheint günstig bewertet

Quellen: Bloomberg, HSH Nordbank Economics

Dax-Outperformance wahrscheinlich

Im Vergleich zu seinen europäischen und US-amerikanischen Pendants ist der DAX aktuell fundamental günstig bewertet (KGV: 11,8 versus 15,5 im Euro Stoxx 50, 21 im S&P 500). Die positiven Gewinnaussichten des Index, für das Jahr 2019 wird eine Steigerung der Unternehmensgewinne von zehn Prozent erwartet, macht eine Outperformance des Index wahrscheinlich. Der deutsche Leitindex könnte zudem in den nächsten Quartalen von US-Dollar-Investoren Zulauf erhalten. Die aktuellen EUR/USD-Levels von 1,16-1,17 und das nahende Ende des US-Booms machen Portfolio-Umschichtungen in Richtung Europa attraktiv. Der breiter gefasste Stoxx 600 erscheint auf den ersten Blick ebenfalls günstig bewertet. So liegt das aktuelle EPS-Wachstum unter seinem langfristigen Median. Das aktuelle Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von 2,53 liegt allerdings bereits über dem langfristigen Median von 2,35. Auch liegt das Verhältnis von Enterprise-Value zu Umsatz bereits über seinem langfristigen Median (2,07 versus 1,55). Diese verschiedenen Fundamentalindikatoren signalisieren jedenfalls eine Bewertung innerhalb der Norm für den Stoxx 600 und unterstützen unseren vorsichtigen Ausblick für sowohl den Stoxx 600 als auch den Euro Stoxx 50.

Europa günstiger und weniger profitabel

Quellen: Bloomberg, HSH Nordbank Economics

Ende der Aktien-Euphorie?

Insgesamt sollte der US-Aktienmarkt zur Mitte des Jahres 2019 an seinem Höhepunkt angekommen sein und im Anschluss eine Korrektur erfahren. Downside-Risiken außerhalb des Unternehmenssektors gehen maßgeblich von dem chinesisch/US-amerikanischen Handelsstreit sowie den US-Zwischenwahlen aus. Besonderes letztere können die Aktien-Euphorie im S&P 500 schon vorzeitig bremsen, da unter einem möglichen demokratischen Kongress die bisherige Wachstumsagenda aus Steuersenkungen und Deregulierung ein abruptes Ende erfahren könnte. Die Entwicklungen des Handelskonflikts zwischen den USA und China haben stets das Potenzial, kurzfristige Kurseinbrüche auf den weltweiten Aktienmärkten zu initiieren. Dies ist auch das wesentliche Downside-Risiko für die Dax-Unternehmen, welche im Mittel 15 Prozent ihrer Umsätze in China erwirtschaften. Eine abnehmende Wachstumsdynamik in China durch die Handelsstreitigkeiten bekommen entsprechend die europäischen und besonders deutschen Aktienmärkte zu spüren, da die exportorientierten Unternehmen aus dem Dax bei einer umfassenden Eskalation der Handelsstreitigkeiten oben auf der Verkaufsliste stehen sollten.

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