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Der Aufschwung ist noch spürbar, aber die Konjunkturdynamik lässt nach (© Getty Images)
Eurozone
28.03.2018

Die Wirtschaft in der Eurozone ist im letzten Quartal 2017 um 0,6 Prozent gegenüber dem vorherigen Quartal gewachsen. Insgesamt wuchs die Währungsunion im Jahr 2017 um 2,5 Prozent – das höchste Expansionstempo seit zehn Jahren. Allerdings scheint der Zenit überschritten. 

In der Eurozone ist die Wirtschaft im Schlussquartal 2017 mit 0,6 Prozent gegenüber dem Vorquartal expandiert. Damit ist die Währungsunion im Gesamtjahr um 2,5 Prozent gewachsen - das ist das höchste Expansionstempo seit zehn Jahren. Aktuell weisen jedoch die Frühindikatoren mit Rückgängen darauf hin, dass der Zenit des Konjunkturoptimismus überschritten sein könnte. Wir rechnen mit einer im Vergleich zu 2017 leicht niedrigeren Konjunkturdynamik im laufenden Jahr. Insgesamt aber bleibt der Aufschwung dynamisch, von einem Konjunktureinbruch kann keine Rede sein. Die Inflationsrate ist zu Jahresbeginn nochmals auf 1,1 Prozent gesunken, womit sie sich weiter vom Inflationsziel der EZB bei knapp 2 Prozent wegbewegt. Angesichts der geringen Aufwärtsdynamik der Inflation könnte die EZB einen sehr vorsichtigen Ausstieg aus ihrem Anleiheankaufprogramm (QE) wählen. Letztlich dürfte sie diesen Schritt allerdings bis zum Jahresende gehen, um eine Geldpolitik im Krisenmodus zu beenden. Längerfristig sollte sich die Teuerungsrate wieder an das Preisziel annähern - und darauf dürfte die Notenbank bei ihrem QE-Ausstieg verweisen. Die Renditen der Bundesanleihen sind zu Jahresanfang angestiegen, zuletzt waren diese aber rückläufig. Wir rechnen damit, dass sich der Zinsanstieg im Jahresverlauf moderat fortsetzen könnte. Ein Grund dafür: In den USA setzt die Fed ihren Zinsanhebungskurs fort, dem sich die Bundesanleihen nicht komplett entziehen können. Risiken für die Eurozone gehen von protektionistischen Bestrebungen der USA sowie von Italien aus. Nach der jüngsten Parlamentswahl besteht hier die Gefahr, dass populistische Parteien die neue Regierung formieren.

Hoch der Konjunktureuphorie überschritten?

Im Schlussquartal 2017 ist die Wirtschaft in der Eurozone mit einer Rate von 0,6 Prozent gegenüber dem Vorquartal expandiert, nach 0,6 Prozent und zweimal 0,7 Prozent in den Vorquartalen des Jahres. Somit konnte für das Gesamtjahr eine Wachstumsrate von 2,5 Prozent erreicht werden - das ist so hoch wie schon seit zehn Jahren nicht mehr. Dabei waren insbesondere der Außenbeitrag - also die Differenz aus Exporten und Importen - sowie die Investitionen zum Jahresende Wachstumstreiber. Die Investitionen stiegen um 0,9 Prozent gegenüber dem Vorquartal, die Exporte erhöhten sich um 1,9 Prozent, die Importe dagegen nur um 1,1 Prozent. Der Staatskonsum legte um 0,3 Prozent zu, während der private Konsum mit einem Zuwachs von 0,2 Prozent enttäuschte.

Die Stimmungsindikatoren deuten jedoch aktuell darauf hin, dass das Hoch der Konjunktureuphorie überschritten sein könnte. So sind die Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone in den vergangenen Monaten gesunken. Der Index für das verarbeitende Gewerbe hatte im Dezember 2017 mit 60,6 Punkten einen Rekordstand erreicht, hat aber zuletzt bis auf 56,6 Punkte nachgegeben. Gleiches gilt für den Index des Dienstleistungssektors, der von einem Höchststand von 58 Punkten im Januar auf jetzt 55 Punkte gefallen ist. Die Einkaufsmanagerindizes sprechen für eine im Vergleich zu 2017 leicht niedrigere Konjunkturdynamik im ersten Quartal 2018, doch die Niveaus sind immer noch komfortabel hoch, so dass der Aufschwung dynamisch bleibt und von einem Konjunktureinbruch keine Rede sein kann. Wir hatten die quartalsweisen Wachstumsraten für die Eurozone 2018 ohnehin etwas niedriger angesetzt als im Vorjahr, so dass keine Prognoseanpassung notwendig erscheint. Unseres Erachtens sollten die Wachstumsraten um die 0,4/0,5 Prozent liegen, womit die Wirtschaft im Gesamtjahr 2018 mit 2,2 Prozent expandieren dürfte.

EZB unzufrieden mit niedriger Inflation

Lag die Inflationsrate zum Jahresende 2017 noch bei 1,4 Prozent, so ist sie im Februar auf 1,1 Prozent gesunken. Damit entfernt sie sich weiter vom Inflationsziel der EZB bei knapp 2 Prozent. Das ist aufgrund eines Basiseffektes nicht unerwartet, allerdings kommt die Größenordnung des Rückgangs überraschend. Im Jahresverlauf dürfte die Teuerungsrate zwar moderat anziehen, doch die Erwartungen haben sich etwas nach unten verschoben. Wir rechnen sowohl 2018 als auch 2019 mit einem Preisauftrieb von 1,5 Prozent (jeweils Jahresdurchschnitt), die EZB ist in ihren Prognosen mit 1,4 Prozent sogar noch etwas pessimistischer. Das Preisziel der EZB ist so in naher Zukunft außer Reichweite. Längerfristig dürfte es jedoch zu einer Annäherung an den Zielwert der EZB kommen. Denn die Phillips-Kurve, die klassischerweise bei rückläufiger Arbeitslosenrate einen Anstieg der Inflation beobachtet, ist unseres Erachtens nicht ausgehebelt. Auch die EZB dürfte in ihrer Kommunikation den Exit aus dem Anleiheankaufprogramm (QE) damit begründen, dass sich mittelfristig die Inflationsrate in Richtung Preisziel bewegen sollte, da die Phillips-Kurve wieder greifen dürfte. Allerdings könnte das langsamere Erreichen des Preisziels als Rechtfertigung für eine vorsichtigere Gangart bei der Beendigung der Anleihekäufe dienen.

Stichwort Inflation: Was hat es mit der Phillips-Kurve auf sich?

Die Phillips-Kurve beschreibt in der Volkswirtschaft einen negativen Zusammenhang zwischen der Arbeitslosenquote und Lohn- beziehungsweise Preissteigerungen. Danach müssten, wenn die Arbeitslosenquote sinkt - also bei steigender Produktion die Kapazitäten besser ausgelastet sind - die Löhne steigen. Das Lohnwachstum wiederum sorgt über höhere Produktionskosten der Unternehmen für anziehende Preise. Die Arbeitslosenquote ist in der Eurozone nach ihrem im Zuge von Finanzmarkt- und europäischer Schuldenkrise erreichten Höchststand von etwas über 12 Prozent auf aktuell 8,6 Prozent gesunken. Doch trotz der steigenden Auslastung der Kapazitäten ziehen die Löhne in der Eurozone bisher nur moderat an. Im vierten Quartal 2017 war ein Lohnwachstum von lediglich 1,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr zu beobachten. Im Vergleich dazu: Vor der Finanzmarktkrise 2008/2009 und dem damit verbundenen Konjunktureinbruch stiegen die Löhne in der Eurozone um über 3 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Möglicherweise sind die Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt noch nicht weit genug vorangeschritten - in vielen Euro-Ländern ist die Arbeitslosigkeit immer noch vergleichsweise hoch. Auf ihrem Tiefpunkt vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise lag die Arbeitslosenquote etwas oberhalb von 7 Prozent.

Ein Blick auf den Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Preisauftrieb im Zeitraum 2010 bis jetzt zeigt keine negative Korrelation, wie sie nach der Phillips-Kurve angezeigt wäre, sondern sogar eine leicht positive. Damit würde die Phillips-Kurve keine Unterstützung finden. Es ist aber so, dass in diesem Zeitraum - wie schon oben beschrieben - die Überkapazitäten auf dem Arbeitsmarkt bedingt durch Finanz- und Schuldenkrise erheblich waren. Entsprechend waren Lohnsteigerungen kaum durchsetzbar und konnten die Preisentwicklung nicht anschieben. Geht man dagegen weiter in die Vergangenheit zurück und betrachtet einen Zeitraum von Anfang 2001 bis heute, dann ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Inflationsrate wie erwartet negativ. Wir gehen davon aus, dass der Phillipskurvenzusammenhang mit zunehmender Auslastung stärker zum Tragen kommen wird und die Inflation allmählich auf den engeren Arbeitsmarkt reagieren wird.

EZB noch vorsichtig bei Kommunikation, aber Ende von QE rückt näher

Über den Jahreswechsel 2017/2018 hatte sich die Stimmung in der Eurozone gedreht, denn immer mehr EZB-Notenbanker haben sich mit hawkishen Äußerungen zur Geldpolitik zu Wort gemeldet. In diesen mahnten sie, dass die EZB nicht "behind the curve" fallen dürfe, also nicht zu spät und beziehungsweise oder zu langsam aus ihrer ultralockeren Geldpolitik aussteigen dürfe. Der Konjunkturaufschwung sei stark und werde längerfristig auch die Inflationsrate wieder nach oben treiben, so die Einschätzung. Der Krisenmodus sei überwunden und nun müsse die Notenbank zügig die Normalisierung ihrer Geldpolitik einleiten. Die Markterwartungen verschoben sich in die Richtung, dass das Anleiheankaufprogramm (QE) Ende September beendet werden könnte, möglicherweise sogar schon früher. Die offizielle Kommunikation der EZB ist bislang, dass das QE-Programm mindestens bis September durchgeführt wird.

Doch innerhalb des EZB-Rates gehen die Meinungen anscheinend auseinander. Die einen sind recht zuversichtlich, dass das Wachstumstempo beibehalten werden kann, der Arbeitsmarkt sich weiter verbessert, über einen höheren Lohndruck mittelfristig die Teuerungsrate anzieht und sich in Richtung des Preisziels der EZB bewegt. Die anderen sind unverändert vorsichtig und möchten konkretere Belege dafür haben, dass eine Annäherung an das Inflationsziel erfolgt. Letztere Fraktion scheint momentan (noch) die Oberhand zu haben, denn die EZB präsentiert sich derzeit eher wieder vorsichtig. Auf der Zinssitzung am 8. März hat sie zwar den "easing bias" aus ihrer Kommunikation gestrichen. Dieser beschrieb die Möglichkeit, jederzeit die Anleiheankäufe aufstocken und beziehungsweise oder verlängern zu können. Damit gehen die Währungshüter einen ersten "Minischritt" in Richtung eines Ausstiegs aus dem QE-Programm. Weitere Signale haben sie aber nicht gegeben. Gemäß den Äußerungen von EZB-Chef Mario Draghi auf der letzten Zinssitzung wollen die Notenbanker noch abwarten und ausreichende Sicherheit dafür haben, dass sich die Inflationsrate tatsächlich erhöht.

Wir rechnen damit, dass die EZB spätestens Ende des Jahres ihre Netto-Anleiheankäufe beendet. Wir halten es für denkbar, dass ab September das monatliche Anleiheankaufvolumen von 30 auf 15 Milliarden Euro reduziert wird, um dann im Dezember auszulaufen. Dabei sind die zusätzlichen Käufe per se nicht mehr so relevant, doch die erste Zinsanhebung in der Eurozone liegt nach der "forward guidance" der EZB weit nach dem Ende der Anleihekäufe. Werden die Anleihekäufe später beendet, rückt eine Leitzinserhöhung erst später ins Blickfeld - so das vermutliche Kalkül der EZB. Die Kommunikation über das Enddatum für die Anleihekäufe dürfte auf der Juni-Zinssitzung erfolgen. Weitere verbale Schritte in Richtung Ausstieg könnte die Notenbank zuvor gehen.

Struktur der Anleiheankäufe hat sich verschoben

Ab Januar 2018 hat die EZB ihre Anleihekäufe von zuvor 60 Milliarden Euro auf 30 Milliarden Euro pro Monat reduziert. Per Ende Februar summieren sich die gesamten Käufe auf rund 2,3 Billionen Euro. Davon entfällt der größte Teil, rund 1,9 Billionen Euro, auf öffentliche Anleihen, wie zum Beispiel Staatsanleihen, gefolgt von Covered Bonds (gedeckte Bankschuldverschreibungen) mit 247 Milliarden Euro, Unternehmensanleihen mit 143 Milliarden Euro sowie Asset Backed Securities (forderungsbesicherte Anleihen) mit 25 Milliarden Euro. Die Verteilung der Monatskäufe auf die einzelnen Anleiheklassen zum Jahresanfang zeigt jedoch keine proportionale Reduzierung des Kaufvolumens. So lagen die Käufe der öffentlichen Anleihen von April bis Dezember 2017 (angestrebtes Kaufvolumen der EZB insgesamt 60 Milliarden Euro) bei durchschnittlich 50 Milliarden Euro, im Januar und Februar allerdings nur bei etwas über 20 Milliarden Euro. Der größeren Verringerung bei öffentlichen Anleihen, was wohl der zunehmenden Knappheit in einigen Marktsegmenten geschuldet ist, steht eine unterproportionale bei Unternehmensanleihen gegenüber. Im Januar und Februar wurden durchschnittlich 5,5 Milliarden Euro von ihnen gekauft - das entspricht dem Durchschnitt von April bis Dezember 2017, womit diese faktisch nicht reduziert worden sind. Fazit: Die Anleihekäufe der EZB verschieben sich vom öffentlichen in den privaten Sektor, da die Notenbank insbesondere bei Käufen von zuletzt emittierten Staatsanleihen zunehmend an ihre selbst gesteckten Grenzen gerät (nur 33 Prozent pro Emittent und pro Emission darf erworben werden).

Besser spät als nie: Zinsen steigen über den Jahreswechsel

Das war kaum noch erwartet worden: Zum Jahresende 2017 sind die Bund-Renditen doch noch gestiegen. Der Zinsanstieg hat sich zum Jahresauftakt 2018 fortgesetzt, so dass sich die zehnjährigen Bund-Renditen fast auf 0,80 Prozent erhöht haben. Hintergrund der Bewegung waren Erwartungen auf eine schnellere geldpolitische Straffung durch die EZB. Diese hat sich bislang nicht bewahrheitet, so dass die Renditen zuletzt wieder zurückgegangen sind. Zudem lasten die von den USA ausgehenden protektionistischen Bestrebungen - die US-Regierung hat unter anderem Importzölle auf Stahl und Aluminium eingeführt - auf den Renditeniveaus der Staatsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks. Die Entscheidung hat die Stimmung an den Finanzmärkten getrübt und die Angst vor einem sich ausweitenden Handelskonflikt beziehungsweise einem Handelskrieg geschürt, weswegen Staatsanleihen als sicherer Hafen gefragt sind.

Wir rechnen jedoch in unserem Basisszenario nicht mit einem Handelskrieg, auch wenn die Unstimmigkeiten im internationalen Handel zunehmen könnten. Daher dürften die Zinsen der Bundesanleihen ihren Anstieg moderat fortsetzen. Dafür sprechen neben den wieder abnehmenden geopolitischen Risiken die fortgesetzten Zinsanhebungen der Fed in den USA, die auch das Zinsniveau in der Eurozone erhöhen sollten. Darüber hinaus dürfte die EZB spätestens zum Jahresende ihr Anleiheankaufprogramm beenden. Die Straffung der Geldpolitik wird wahrscheinlich ebenfalls zum Renditeanstieg beitragen. Doch die EZB sollte ihren Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik sehr vorsichtig gestalten, so dass mit keinen großen Renditesprüngen zu rechnen ist. Wir gehen von einem Renditeniveau von etwas über 1 Prozent für die zehnjährigen Bundesanleihen Ende 2018 aus, Ende 2019 sollten diese bei 1,80 Prozent stehen.

Parlamentswahl in Italien bedeutet Gegenwind für Europa

Italien hat ein neues Parlament gewählt. Die Sozialdemokraten (Partito Democratico, PD) unter Parteichef Matteo Renzi und Ministerpräsident Paolo Gentiloni und ihr Mitte-Links-Parteienbündnis haben ihre Mehrheit verloren. Populistische Parteien wie die 5-Sterne-Bewegung, eine linke Anti-Establishment-Partei ohne Bündnispartner, sowie die rechte Lega unter Matteo Salvini haben spürbaren Aufwind erhalten, wobei die 5-Sterne-Bewegung stärkste politische Kraft geworden ist. Die Mitte-Rechts-Koalition aus Silvio Berlusconis Forza Italia, Lega und zwei kleineren rechten Parteien hat die meisten Stimmen erhalten, doch es reicht nicht für eine Regierungsmehrheit. Für die Eurozone bedeutet der Wahlausgang in Italien eine steigende Unsicherheit. Die Finanzmärkte haben vergleichsweise gelassen auf die Wahl reagiert, doch das könnte sich ändern, wenn sich tatsächlich eine Regierungsbeteiligung der radikalen Parteien abzeichnet. Zudem könnte ein Italien, das sich jetzt von der Haushaltskonsolidierung abwendet, auch erst längerfristig zu einem Problem für die Eurozone werden.