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Die US-Notenbank wird im kommenden Jahr drei Leitzinserhöhungen durchführen. (© GettyImages)
Finanzmarkttrends 2018
13.12.2017

Aktienmärkte dürften die Beschleunigung der weltwirtschaftlichen Aktivitäten eingepreist haben.

Die weltweiten Aktienmärkte haben sich im vergangenen Jahr beeindruckend entwickelt. So notieren die meisten Leitindizes in den Industrieländern auf oder nahe ihren bisher gemessenen Rekordständen. Der deutsche Leitindex DAX konnte im  Jahresverlauf bis zum 12. Dezember um knapp 14 % auf 13.184 Punkte zulegen. Beim amerikanischen S&P 500 fiel der Anstieg mit 18 % auf 2664 Punkte noch etwas stärker aus. Sein europäisches Pendant der Euro Stoxx 50 zeigte im bisherigen Jahresverlauf die schwächste Performance unter den drei von uns beobachteten Indizes (knapp 9 % Zuwachs). Auch die Erwartungen an das kommende Jahr sind gut. Allerdings ist davon auszugehen, dass die Dynamik sich sichtbar verlangsamen dürften.

An den Aktienmärkten dürfte die erwartete Beschleunigung der weltwirtschaftlichen Aktivitäten bereits größtenteils eingepreist sein. Die bevorstehende Steuerreform in den USA, welche möglicherweise noch in diesem Jahr verabschiedet werde könnte, sollte kurzfristig für weitere Impulse sorgen. Ein Großteil  dieser Reform ist allerdings an den amerikanischen Aktienmärkten bereits vorweggenommen worden. Das Jahr 2018 dürfte zudem auch im Zeichen der geldpolitischen Straffung stehen. Die US-Notenbank wird im kommenden Jahr drei Leitzinserhöhungen durchführen. Gleichzeitig erwarten wir, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm beendet und einen Wegweiser hinsichtlich des ersten Leitzinsschritts, den wir für die zweite Jahreshälfte 2019 erwarten, geben dürfte. Insgesamt wird das Anziehen der geldpolitischen Flügel wahrscheinlich kurzfristig Spuren an den Aktienmärkten hinterlassen. Jedoch zeigt die Vergangenheit, dass steigende Renditen in Folge einer Anhebung des Leitzinses mittelfristig durchaus mit einer Rallye an den Aktienmärkten kompatibel sind.

Für das Jahr 2018 erwarten wir nur moderate Zuwächse. So dürfte der DAX per Jahresende 2018 bei 13.780 Zählern, der amerikanische S&P 500 bei 2.720 Punkten und der Eurostoxx 50 bei 3.750 Punkten notieren. Das entspräche einer Rendite für den DAX von 6 % im kommenden Jahr.

US-Steuerreform Kernelement der Kursentwicklung im kommenden Jahr

Wie wir bereits in unserem Jahresausblick für das laufende Jahr argumentiert haben, dürfte die weitere Entwicklung des S&P 500 maßgeblich von der Steuerpolitik des amerikanischen Präsidenten Donald Trump abhängen. Niedrigere Steuersätze waren in den vergangenen 40 Jahren maßgeblicher Treiber bei der Eigenkapitalrendite des S&P 500 (ex-Financials) und folglich der Indexentwicklung. Die bevorstehende Steuerreform in den USA, die noch vor Weihnachten verabschiedet werden könnte, konnte zuletzt die amerikanischen Aktienmärkte zusätzlich antreiben.

DAX-Aktienindex

Kern der Änderungen der US-Steuergesetzgebung ist die Senkung der Unternehmenssteuer von 35 % auf 20 % – dem niedrigsten US-Unternehmenssteuersatz seit Beginn des zweiten Weltkriegs. Aber auch die Privathaushalte sollen entlastet werden. Davon verspricht sich die Regierung mehr Wachstum. Sollten die niedrigeren Steuern für Unternehmen wie erhofft zu einem stärkeren Wachstum führen – die Analysen liefern dazu unterschiedliche Ergebnisse –,würde dies naturgemäß auch höhere Steuereinnahmen generieren. Unter diesen Voraussetzungen würde der Schuldenberg der USA laut den Prognosen aber trotzdem um rund 1 Billion US-Dollar ansteigen.

Für die Aktienmärkte erwarten wir mittelfristig positive Impulse von der Steuerreform. Besonders dürften Unternehmen profitieren, deren Steuerlast in den vergangenen Jahren überdurchschnittlich hoch war. Darunter fallen zum Beispiel Unternehmen im Versorgungs- und Transportsektor sowie in der Immobilienbranche. Aber auch sogenannte Zykliker – also Aktien von Unternehmen, deren Geschäftsverlauf sehr sensibel auf die konjunkturelle Entwicklung reagieren – sollten von der Steuerreform profitieren. Ein Blick auf frühere Steuersenkungen zeigt, dass dieser Effekt vor allem in den ersten zwei Jahren nach der Anpassung in Form höherer Cashflows, Gewinnen und Investitionsausgaben zum Ausdruck kommt. Ohne eine Steuersenkung wäre in nächster Zeit nicht mehr mit starken Zuwächsen bei der Eigenkapitalrendite amerikanischer Unternehmen zu rechnen. Berechnungen zufolge dürfte eine Steuersenkung auf 20 % (effektiv) die Eigenkapitalrendite um 100 Basispunkte erhöhen (Vgl. Finanzmarkttrends November 2017, 8.11.2017).

Diesseits des Atlantiks dürfte die bevorstehende Steuersenkung insbesondere bei Universalbanken mit Niederlassungen in den USA für Aufregung sorgen. Da europäische Universalbanken seit der Finanzkrise hohe Verlustvorträge aus den Geschäften in den USA vor sich herschieben, wird eine Steuersenkung zu einer Neubewertung der latenten Steueransprüche führen. Dies sollte sich anfänglich negativ auf das Eigenkapital der Banken auswirken. Mittelfristig jedoch dürfte dieser negative Effekt auf die Bilanz durch höhere Nachsteuergewinne aufgrund der Steuersenkung neutralisiert werden. Amerikanische Pendants sind dagegen in Bezug auf die Aufbereitung der Finanzkrise den europäischen Wettbewerbern ein deutliches Stück voraus, was sich auch an der Kursentwicklung der Aktien widerspiegelt.  Kommt es dagegen zu keiner Steuersenkung wäre mit einem Rückgang des Index um gut die Hälfte der Zuwächse in diesem Jahr zu rechnen.

Über-/Unterbewertungsmodell für DAX und S&P 500

Die obige Abbildung zeigt unseren Über- und Unterbewertungsindex für den DAX. Bewegte sich der Index bis Mitte letzten Jahres innerhalb des Normalbewertungsbandes zwischen 0,9 und 1,1 Punkten, ist der DAX derzeit sichtbar überbewertet. Die Marktteilnehmer werden vermutlich abwarten, ob in den nächsten Quartalen die Anstiege der Kurse durch verbesserte Umsatz- und Gewinnbedingungen gerechtfertigt sind. Auch beim S&P 500 ist gegenwärtig eine ähnlich hohe Überbewertung auszumachen wie beim deutschen Leitindex.

Wie weit können Aktienbewertungen und Anleiherenditen parallel steigen?

Im kommenden Jahr rechnen wir mit einer sichtbaren Straffung der Geldpolitik. Diesseits des Atlantiks dürfte die EZB ihr Anleihekaufprogramm auslaufen lassen und erste Hinweise hinsichtlich einer Leitzinserhöhung geben, die wir für die zweite Jahreshälfte 2019 erwarten. Auf der anderen Seite des Atlantiks erwarten wir drei Zinsanhebungen der US-Notenbank Fed. Dies dürfte kurzfristig leichte Verluste an den Aktienmärkten bedeuten. Am Beispiel der USA zeigt sich, dass eine nur graduelle Zinsanhebung lediglich in der kurzen Frist auf die Aktienmärkte lastete. Die Abbildung unten zeigt die Entwicklung des S&P 500 in den 20 Handelstagen vor und den 90 Tagen nach den Zinserhöhungen 2004, 2015, 2016 und 2017. Zwar folgte in den ersten Handelstagen nach der Zinsanhebung in den meisten Fällen einen leichten Rückgang oder eine Seitwärtsbewegung. Allerdings folgte dann mittelfristig stets eine Kursrallye.

S&P 500 Kursentwicklung in den Tagen nach einer Fed-Leitzinsanhebung (0=Tag der Zinsanhebung, indexiert auf 100)

Hierzulande zeigte die Vergangenheit zudem, dass in der Folge einer Leitzinserhöhung der EZB (vor 1998 die Bundesbank) die steigenden Bund-Renditen zu einem Rückgang des KGV und somit der Bewertung der im DAX gelisteten Unternehmen führten. Besonders schwer würde ein sprunghafter Anstieg der Renditen wiegen. So ist davon auszugehen, dass ein Anstieg der Renditeniveaus um 50 Basispunkte, bei unveränderten Wachstumsaussichten der Unternehmen, zu einem Rückgang der Aktientitel von ca. 10 % führt. In den USA waren die zehnjährigen Renditen von der ersten Marktvorbereitung auf das Tapering bis zur tatsächlichen Durchführung um insgesamt 1 Prozentpunkt gestiegen. Mit dem Beginn des Tapering sanken die Renditen dann wieder. Wir rechnen mit einem Anstieg der langfristigen Bund-Renditen bis zum Jahresende 2018 auf 1,00 %. Angesichts des sehr dynamischen Umfelds der Weltwirtschaft sollten allerdings auch die Ertragserwartungen der Unternehmen steigen, sodass (kurzfristig) lediglich mit nur leichten Rückgängen bei den Aktiennotierungen zu rechnen ist.

Wie geht es an den Aktienmärkten von diesem Niveau aus weiter? 

Angesichts der aktuell bereits sehr hohen Bewertungen vieler Aktienindizes schätzen wir das Aufwärtspotential nach dem Ende des EZB-Anleihekaufprogramms als moderat ein. Auch in den USA erwarten wir in den kommenden Jahren eine deutliche abflachende Dynamik.

Für den DAX rechnen wir per Jahresende 2018 mit einem Stand von 13.780 Zählern. Den amerikanischen S&P 500 sehen wir bei 2.720 Punkten und den Eurostoxx 50 bei 3.750 Punkten. Wir glauben, dass die höheren Notierungen an den Aktienmärkten im kommenden Jahr in der zuletzt beobachteten Handelspanne anhalten werden, solange die Kapazitäten der großen Volkswirtschaften ausgelastet sind. Zuwächse sind durchaus denkbar, dennoch dürften die Aktienrenditen hinter denen der Vorjahre zurückbleiben, da die Aktienmärkte die sehr positive Entwicklung der Weltkonjunktur bereits eingepreist haben.