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Emmanuel Macron schlägt einen europäischen Finanzminister vor (© dpa)
Ausblick 2018
04.01.2018

Trotz starker Konjunktur ist ein Zinsanstieg der EZB noch in weiter Ferne, resümiert die HSH-Analystin Sintje Boie. Die europäische Schuldenkrise hat gezeigt: Es bedarf einer tiefgreifenden Reform der Währungsunion.

In der Eurozone hat das BIP von Juli bis September im Vergleich zum Vorquartal um 0,6 % angezogen. Die Zeichen stehen gut dafür, dass die hohe Wachstumsgeschwindigkeit auch im Schlussquartal 2017 nahezu unvermindert fortgeführt werden kann. Dafür sprechen zumindest die Vertrauensindizes. Die hohe Konjunkturdynamik dürfte die Eurozone mit ins Jahr 2018 nehmen können. Die quartalsweisen Wachstumsraten sollten sich mit durchschnittlich 0,5 % allenfalls leicht abschwächen, so dass für das Gesamtjahr das BIP-Wachstum mit 2,1 % erneut sehr überzeugend ausfallen dürfte. Erst 2019 könnte sich die Dynamik spürbarer abschwächen, womit die Expansionsrate unter die Marke von 2 % sinken sollte. Die Inflationsrate lag in der Eurozone im November bei 1,50 %. Das ist wie erwartet immer noch recht deutlich vom Inflationsziel der EZB von knapp 2 % entfernt. Die Annäherung an dieses Ziel sollte in den Jahren 2018 und 2019 noch nicht gelingen, da die Prozesse auf dem Arbeitsmarkt recht langsam ablaufen. Daher agiert die EZB sehr vorsichtig und dürfte die Anleihekäufe, die derzeit bis Ende September terminiert sind, bis zum Jahresende 2018 verlängern – allerdings in reduzierter Form. Eine erste Zinsanhebung in Höhe von 25 bp steht wohl aufgrund des geringen Preisauftriebs erst zum Jahresende 2019 auf der Agenda. Trotz des starken Konjunkturaufschwunges kommen die Renditen der Bundesanleihen nicht hoch. Daher dürfte der Zinsanstieg 2018 flacher verlaufen, als wir das in unserer vorherigen Prognose erwartet haben. Impulse für den Zinsanstieg kommen von der anderen Seite des Atlantiks, wo die Fed weiter die Leitzinsen anhebt. Auf politischer Seite rücken Reformen in Richtung einer stärkeren Integration der Eurozone ins Visier, um den Erfolg der Währungsunion langfristig zu sichern.

Konjunkturschwung kann mit ins Jahr 2018 genommen werden

Im dritten Quartal ist die Wirtschaftsleistung in der Eurozone um 0,6 % gegenüber dem Vorquartal expandiert. Diese Zahlen waren schon vorläufig veröffentlicht worden und sind nun bestätigt worden. Damit konnte die hohe Wachstumsdynamik aus der ersten Jahreshälfte, als das BIP mit 0,6 % (Q1) und 0,7 % (Q2) zugelegt hat, gehalten werden. Neu ist die Zusammensetzung des Wachstums. Wachstumsimpulse kamen dabei sowohl von der Binnennachfrage als auch vom Außenhandel. Der Private Konsum sowie die Investitionen erhöhten sich mit 0,3 % und 1,1 % allerdings nicht mehr so stark wie noch von April bis Juni. Der Staatskonsum wuchs um 0,2 %. Die Exporte zogen um 1,2 % an, während die Importe sich um 1,1 % steigern konnten, so dass der Außenbeitrag leicht zum Wachstum beitrug.

Die Zeichen stehen gut dafür, dass die hohe Wachstumsgeschwindigkeit auch im Schlussquartal 2017 nahezu unvermindert fortgeführt werden kann. Dafür sprechen zumindest die Vertrauensindizes. Die Einkaufsmanagerindizes (Markit) für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor sind im November gestiegen und haben sich damit weiter von der Expansionsschwelle von 50 Punkten entfernt. Der Index für das Verarbeitende Gewerbe liegt mit 60,1 Punkten auf einem Rekordstand, der für Dienstleistungen mit 56,2 Punkten in der Nähe seines Allzeithochs. Der ifo-Geschäftsklimaindex eilt von einem Rekordhoch zum nächsten, und das GfK-Konsumklima befindet sich in der Nähe seines höchsten Standes (beide für Deutschland). Auch die Vertrauensindizes der EU-Kommission sind im historischen Vergleich auf sehr hohen Niveaus (Wirtschafts- und Industrievertrauen, Geschäftsklima sowie Verbrauchervertrauen). Wir rechnen mit einem BIP-Zuwachs von 0,5 % für das vierte Quartal, womit für die Eurozone für das Gesamtjahr 2017 eine Expansionsrate von 2,4 % zu Buche stehen sollte. Das liegt deutlich über den Erwartungen, die man zum Jahresanfang gehegt hatte, und über dem Potenzialwachstum, das mit 1,2 % angegeben wird. Damit ist das Wachstum so hoch wie zuletzt vor zehn Jahren, sprich vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise. Die hohe Konjunkturdynamik dürfte die Eurozone mit ins Jahr 2018 nehmen können. Die quartalsweisen Wachstumsraten sollten sich mit durchschnittlich 0,5 % allenfalls leicht abschwächen, so dass für das Gesamtjahr das BIP-Wachstum mit 2,1 % erneut sehr überzeugend ausfallen dürfte. Erst 2019 könnte sich die Dynamik spürbarer abschwächen, womit die Expansionsrate unter die Marke von 2 % sinken sollte.

Wachstumstreiber bleiben in der Eurozone angesichts der fortgesetzten Niedrigzinspolitik der EZB und den günstigen Kreditvergabebedingungen die Investitionen. Auch der Private Konsum dürfte mit der Erholung auf dem Arbeitsmarkt weiterhin das Wachstum stützen.

Preisauftrieb bleibt auf Sicht der nächsten Jahre niedrig

Die Inflationsrate lag in der Eurozone im November bei 1,50 %. Das ist wie erwartet immer noch recht deutlich vom Inflationsziel der EZB von knapp 2 % entfernt. Zum Jahresende 2017 könnte die Teuerung mit 1,30 % aufgrund eines Basiseffektes sogar abermals sinken. 2018 dürfte die Jahresteuerung jedoch wieder moderat anziehen, d.h. wir erwarten eine Rate von 1,6 % zum Jahresende 2018. Dafür spricht der Konjunkturaufschwung, der über eine höhere Kapazitätsauslastung zu einem steigenden Preisauftrieb führen sollte. Die weitere Erholung des Arbeitsmarktes in der Eurozone dürfte Lohnforderungen leichter durchsetzbar machen und damit eine Lohn-Preis-Spirale allmählich in Gang setzen. Allzu starke Preissteigerungen sind aber nicht zu erwarten. Der Ölpreis (Brent) ist auf gut oberhalb von 60 US-Dollar pro Barrel gestiegen und könnte die Gesamtinflationsrate leicht nach oben ziehen, auch wenn wir mit einem erneut rückläufigen Ölpreis rechnen. Auch 2019 dürfte sich die Inflationsrate nur marginal nach oben bewegen. Entsprechend dürfte das Inflationsziel der EZB 2018 und 2019 noch nicht in Reichweite gelangen, erst ab 2020 könnte dies der Fall sein. Das bedeutet einen Spagat für die EZB, denn sie müsste 2019 eine erste Zinsanhebung kommunizieren, da sich die Hochkonjunktur dem Ende zuneigen dürfte, auch wenn die Inflationsraten noch nicht ihr Preisziel erreicht haben. Doch dies sollte 2020 gelingen und mit diesem Verweis könnte die Notenbank durchaus zu dem Zeitpunkt eine Straffung ihrer Geldpolitik einleiten. Darüber hinaus könnte die gute konjunkturelle Lage oder ein höherer Ölpreis die Inflationsraten doch stärker nach oben befördern, als wir das derzeit erwarten.

EZB: Anleihekäufe werden 2018 beendet, aber Zinsanhebung erst Ende 2019

Die EZB hat auf ihrer Zinssitzung Ende Oktober angekündigt, ihre bisherigen Anleihekäufe von 60 Mrd. Euro auf 30 Mrd. Euro pro Monat ab Januar 2018 reduzieren zu wollen. Die Anleihekäufe in reduzierter Form sollen vorerst bis Ende September 2018 laufen. Damit hat die Notenbank – anders als vor der Sitzung gedacht – ein sehr vorsichtiges Signal gesendet. Denn sie hat zum einen kein Tapering à la Fed verkündet, bei dem das Volumen der Anleihekäufe sukzessive über die kommenden Monate bis auf null heruntergefahren worden wäre. Zum anderen hat sie keinen offiziellen Endzeitpunkt für die Anleihekäufe bekannt gegeben. Das bedeutet, die EZB setzt ihren expansiven geldpolitischen Kurs 2018 unverändert fort, auch wenn sie die Geschwindigkeit reduziert hat. Ende November 2017 lagen die gesamten Anleihekäufe bei 2,2 Bio. Euro, wobei der größte Anteil, nämlich 1,8 Bio. Euro, auf das Segment der öffentlichen Anleihen entfällt. Der Rest setzt sich zusammen aus Unternehmensanleihen, gedeckten Bankanleihen (Covered Bonds) sowie ABS. Die Bilanzsumme der EZB hatte Ende November einen Stand von 4,4 Bio. Euro. Mit den zusätzlichen Anleihekäufen von 9 x 30 Mrd. Euro = 270 Mrd. Euro nähert man sich allmählich der Marke von 5 Bio. Euro an.

Die Währungshüter beabsichtigen die Anleihekäufe so lange fortzusetzen, bis sich die Inflationsrate in der Eurozone mittelfristig ihrem Preisziel von knapp 2 % annähert. Es könnte also durchaus sein, dass die Anleihekäufe noch über den September 2018 hinaus fortgesetzt werden, wenn die Inflationsentwicklung als unzureichend angesehen wird. Dabei dürfte das Ankaufvolumen nochmals reduziert werden. Unseres Erachtens ist jedoch zu vermuten, dass das Anleihekaufprogramm spätestens Ende 2018 komplett eingestellt wird, da die EZB allmählich an die von ihr implementierten Restriktionen, wie zum Beispiel nur 33 % einer Emission oder eines Emittenten kaufen zu dürfen, herankommen sollte. Zudem gehen wir davon aus, dass die Inflationsrate sich weiter an das Preisziel der EZB bei knapp 2 % annähert und sich die Konjunkturerholung kräftig fortsetzt, so dass die Notwendigkeit für QE – bei aller Vorsicht der EZB – ausläuft. Es besteht sogar ein gewisses Upside-Risiko, in dem die Konjunktur- und Inflationsentwicklung so gut läuft, dass die EZB gar nicht anders kann als das Kaufprogramm schon früher zu beenden, d.h. beispielsweise nach der ersten Jahreshälfte oder Ende September. Das würde mit einer entsprechenden frühzeitigen Vorbereitung der Märkte einhergehen, um einen Zinsschock zu vermeiden.

Eine erste Zinsanhebung in der Eurozone datiert die EZB in ihrer forward guidance „lange nach dem Ende der Anleihekäufe“. Wir erwarten daher erst eine Leitzinserhöhung um 25 bp von aktuell 0 % zum Jahresende 2019. In Vorbereitung von diesem Zinsschritt könnte die EZB den Einlagezinssatz, der derzeit bei -0,40 % liegt, im dritten Quartal 2019 um 20 bp erhöhen, um ihn dann im Gefolge der ersten Leitzinsanhebung weiter nach oben zu ziehen. Der 3-Monats-Euribor zeigt momentan keine Bewegung und steht unverändert bei einem Niveau von rund -0,30 %. Er scheint sich stark am Einlagezinssatz zu orientieren und dürfte sich daher erst nach oben bewegen, wenn die EZB an der Zinsschraube dreht. Vorher ist kaum Aufwärtspotenzial vorhanden.

Fälligkeiten von durch die EZB gekauften und auf die Bilanz genommenen Anleihen treten in der Eurozone in den kommenden Monaten verstärkt auf und spielen damit eine zunehmend größere Rolle. Die EZB hat daher auf ihrer letzten Zinssitzung angekündigt, dass noch lange nach dem Ende der Nettokäufe Fälligkeiten von Papieren reinvestiert werden. Die Fälligkeiten werden in der Jurisdiktion investiert, in der sie auch anfallen – ausgenommen davon sind private Papiere –, wobei es einen zeitlichen Spielraum von drei Monaten gibt. Danach fallen neben den Neukäufen in Höhe von 270 Mrd. Euro von Januar bis September Fälligkeiten von rund 132 Mrd. Euro von Januar bis November 2018 an, die reinvestiert werden müssen. Im Durchschnitt liegt der monatliche Reinvestitionsbedarf der EZB damit bei 12 Mrd. Euro, über die einzelnen Monate variieren die Volumina allerdings recht stark. In den nach 2018 folgenden Jahren werden die anstehenden Fälligkeiten zunehmen (2019: 216 Mrd. Euro, 2020: 230 Mrd. Euro). Neben den Neukäufen generieren die Währungshüter mit den beachtlichen Volumina bei den Reinvestitionen weiterhin eine starke Marktpräsenz, die die Knappheit in einigen Segmenten, wie zum Beispiel frisch emittierten Bundesanleihen, forciert.

2018: Kaum Zinserhöhungsphantasie

Anders als erwartet kommen die Renditen der Bundesanleihen zum Jahresende 2017 nicht hoch. Eigentlich würde der kräftige Konjunkturaufschwung in der Eurozone, der etwas restriktivere Kurs der EZB sowie die anstehenden Leitzinsanhebungen in den USA für steigende Renditen sprechen. Doch die Staatsanleihen scheinen immun gegen diese Signale zu sein und bepreisen stattdessen die „bullishen“ Zeichen, wie zum Beispiel die angespanntere geopolitische Lage aufgrund der Anerkennung Jerusalems als Hauptstadt Israels durch die USA, die auch im kommenden Jahr recht hohe Marktpräsenz der EZB sowie die voraussichtlich fehlende Neuverschuldung Deutschlands 2018, die das Angebot an Bundesanleihen spürbar verknappt. Entsprechend sind die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen tendenziell sogar gesunken und liegen derzeit bei rund 0,30 %. Die Rendite der zweijährigen Bundesanleihen pendelt seit August 2015 relativ unbeweglich in einem Band zwischen -0,75 % und -0,70 %. Ein Ausbrechen aus diesem Band scheint kaum möglich zu sein. Anscheinend macht sich hier eine Reihe von Sonderfaktoren bemerkbar; beispielsweise ist ein wichtiger Punkt, dass zweijährige Bundesanleihen stark als Collateral bei Banken gesucht sind.

Daher gehen wir in unserer Zinsprognose zwar weiterhin von leicht steigenden Niveaus für die Renditen der Bundesanleihen aus. Dies läuft allerdings langsamer ab, als wir das in unserer vorherigen Prognose erwartet haben – insbesondere für die Kurzläufer. Letzteres führt zu einer Versteilerung der Zinskurve vom kurzen Ende her. Da die sehr gute Konjunkturentwicklung keine Rolle spielt, dürfte der Impuls für leicht höhere Renditen zunächst von den Zinsanhebungen in den USA ausgehen. Erst in der zweiten Jahreshälfte 2018 könnte der Zinsanstieg mit dem absehbaren Ende der Anleihekäufe durch die EZB stärker ablaufen. Wir rechnen zum Jahresende 2018 mit einer Rendite von -0,40 % für die zweijährigen und mit 1,00 % für die zehnjährigen Bundesanleihen. Ein nächster größerer Renditeanstieg sollte sich in der zweiten Jahreshälfte 2019 mit der näher rückenden Leitzinsanhebung der EZB ergeben. 2018 bleibt der Eurozone das recht niedrige Zinsniveau also erhalten.

Politische Herausforderungen

Die europäische Schuldenkrise hat gezeigt: Es bedarf einer tiefgreifenden Reform der Währungsunion. Denn die Eurozone hat weder die richtigen Sanktionsmechanismen für einen massiven Schuldenaufbau in einzelnen Ländern noch hatte sie geeignete Instrumente zur Krisenbekämpfung. Zumindest bei letzterem hat sich einiges getan: Es wurde ein europäischer Rettungsschirm (ESM) implementiert, über den Länder im Notfall Finanzmittel abrufen können. Im Gegenzug dafür müssen sie sich zu einem Sparkurs verpflichten. Banken wurden rekapitalisiert und haben ihre Bilanzen bereinigt. Sie wurden unter die Aufsicht der EZB gestellt und es wurde ein einheitlicher Abwicklungsmechanismus für Banken geschaffen (Single Resolution Mechanism, SRM), um die Steuerzahler nicht mehr die Kosten einer Bankrettung tragen zu lassen. Vor der Nutzung des Abwicklungsfonds ist eine private Verlustbeteiligung vorgeschrieben. Vorrangig werden damit die Anteilseigner und Gläubiger einer Bank für die Abwicklung herangezogen. Wenn das europäische Projekt gelingen soll, muss der Weg in Richtung einer tieferen Integration der Eurozone und damit neuen Reformen wohl weiter gegangen werden. Dabei werden die unterschiedlichsten Vorschläge diskutiert. Eine gemeinsame Einlagensicherung der Banken ist im Gespräch. Bevor die Banken allerdings nicht ihren Bilanzen abschließend bereinigt haben, ist dies als unrealistisch anzusehen. Der neue französische Präsident Emmanuel Macron hat diverse Vorschläge von einem europäischen Finanzminister bis hin zu einem eigenständigen europäischen Haushalt zur Reform der Währungsunion vorgelegt. 2018 dürfte das Jahr der Entscheidungen werden. Wenn es Anfang 2018 eine neue deutsche Bundesregierung gibt, dürfte diese zu einer Antwort auf die französischen Vorschläge ansetzen, um das europäische Projekt nicht zu gefährden. Dann sollte man sich aller Wahrscheinlichkeit nach auf weitere Reformmaßnahmen einigen und die deutsche Bundesregierung könnte der französischen Seite entgegenkommen. Die Reformmaßnahmen werden nicht der ganz große Wurf sein, aber man dürfte auf mehr europäische Zusammenarbeit setzen.