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Die EZB wird sukzessive ihre Anleihekäufe reduzieren (©GettyImages)
Niedrigzinsen
27.10.2017

Gastkommentar in der Börsenzeitung: Die avisierte Reduzierung der EZB-Anleihekäufe dürfte ein Impulsgeber für höhere Zinsen in der Eurozone sein“, sagt Sintje Boie. „Doch viele Marktteilnehmer haben sich schon sehr an die Marktpräsenz der EZB gewöhnt.“

Im Sommer 2016 markierten die zehnjährigen Bundrenditen mit einem Niveau von rund – 0,2 % einen historischen Tiefststand. Seitdem haben sich die Renditen zwar erholt und sind zwischenzeitlich auf 0,6 % gestiegen. Doch an dem Niedrigzinsumfeld hat sich bislang kaum etwas geändert: Aktuell dümpeln die Renditen um 0,40 %, sie haben sich damit in den vergangenen Wochen kaum von der Stelle gerührt. Die Renditen liegen bereits seit Ende September 2014 ununterbrochen unter der Marke von 1 %, d.h. mittlerweile seit schon drei Jahren. Die niedrigen Niveaus wurden im Zuge der europäischen Schuldenkrise erreicht, in der Bundesanleihen als sicherer Hafen gesucht waren. Auf die Schuldenkrise folgte eine Phase der konjunkturellen Abschwächung, steigender Arbeitslosenzahlen und rückläufiger Inflationsraten, die ebenfalls auf das Zinsniveau drückte. Eine bisher nie dagewesene geldpolitische Lockerung seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) als Antwort auf negative Inflationsraten tat ihr Übriges für den Niedergang der Renditen.

Schon lange niedrig

Die Zinsen sind schon so lange so niedrig, dass sich viele Beobachter höhere Zinsen nicht mehr vorstellen können. Das liegt an der expansiven Geldpolitik der EZB. Diese hat den Leitzins sowie den Einlagezinssatz gesenkt, umfangreiche Langfristtender zur Refinanzierung der Banken implementiert sowie ein breit angelegtes Anleihekaufprogramm beschlossen, im Rahmen dessen sie vor allem europäische Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und gedeckte Bankschuldverschreibungen (Covered Bonds) erwirbt.

Das Anleihekaufprogramm hat die Rentenmärkte nachhaltig verändert. Das Renditeniveau hat sich quer über alle Anleiheklassen nach unten verschoben. Darüber hinaus ist aber auch der Aufschlag, der für riskantere Anleihen im Vergleich zu einer sicheren Anlage, wie zum Beispiel Bundesanleihen, zu zahlen ist, spürbar gesunken. Das bedeutet, es findet keine adäquate Bepreisung von Risiken mehr statt. Emittenten mit einem höheren Risikoprofil können sich zu einem deutlich reduzierten Zinssatz am Kapitalmarkt refinanzieren und machen daher stärker davon Gebrauch. Investoren versuchen dagegen, möglichst noch eine auskömmliche Rendite für sich zu generieren. Diese Jagd nach Rendite führt zu weiter sinkenden Zinsen.

Zudem verändert die EZB als Nachfrager von Anleihen die Marktstrukturen. Je länger ihre Präsenz auf dem Markt anhält, desto nachhaltiger könnten sich diese Strukturen verschieben. Die EZB steht als Käufer von Anleihen bereit, so dass sich Emittenten einer Abnahme ihrer Papiere sicher sein können, auch wenn die Notenbank – zum Beispiel bei Staatsanleihen – nicht direkt am Primärmarkt kaufen darf, um keine monetäre Staatsfinanzierung zu betreiben. Doch auch hier können die Papiere letztlich recht einfach an die EZB weitergereicht werden. Zudem werden mit der Nachfrage der EZB Anleihen knapp und illiquide, und private Investoren werden verdrängt (Crowding-out), die möglicherweise nicht wieder auf den Markt zurückkehren. Verlassen die Währungshüter irgendwann den Markt, bricht ein wichtiger Nachfragebaustein weg.

Aber auch für andere Märkte bleibt das Niedrigzinsumfeld nicht ohne Auswirkungen. Investoren suchen unter Renditegesichtspunkten alternative Anlagemöglichkeiten zum Rentenmarkt. Davon haben stark die Aktienmärkte profitiert, die von einem Rekordhoch zum nächsten eilen. Gleiches gilt für die Immobilienmärkte, bei denen äußerst niedrige Kreditzinsen Objekte erschwinglich und/oder attraktiv machen, die es ohne die geringe Verzinsung für Käufer nicht wären. Bei den Unternehmensinvestitionen sieht es ähnlich aus. Hier sind viele Projekte ebenfalls nur mit den aktuell niedrigen Zinsen ökonomisch sinnvoll, was das Investitionsvolumen anziehen lässt. Es besteht die Gefahr, dass sich auf diesen Märkten Blasen bilden, deren Platzen erhebliche Risiken für die Finanzmarktstabilität bergen würde.

In den Startlöchern

Doch die aktuelle Ära niedriger Zinsen dürfte sich allmählich dem Ende zuneigen. Das heißt, die Renditen von Bundesanleihen sollten wieder moderat steigen, nachdem ihnen bislang selbst der kräftige Konjunkturaufschwung keinerlei Rückenwind verleihen konnte. Denn die EZB steht in den Startlöchern, ihre Anleihekäufe zurückzufahren. Ab Januar 2018 dürfte sie diese von aktuell 60 Mrd. Euro auf dann 40 Mrd. Euro pro Monat reduzieren. Im Gegenzug für diesen kräftigen Rückgang könnte die EZB eine längere Laufzeit ihres Kaufprogramms kommunizieren (,,lower for longer‘‘). Wir erwarten eine Zurücknahme der Käufe pro Monat um 5 Mrd. Euro, so dass diese im September 2018 eingestellt wären.

„Die aktuelle Ära niedriger Zinsen dürfte sich allmählich dem Ende zuneigen“

Sinjte Boie, Senior Fixed Income Analystin, HSH Nordbank

Diesen Fahrplan dürfte die EZB ebenfalls ankündigen. An dieser Stelle argumentieren einige Marktbeobachter, dass die EZB keinen Endpunkt ihrer Käufe bekannt geben wird, um sich ihre Flexibilität zu erhalten und gegebenenfalls die Käufe länger laufen zu lassen und/ oder sie wieder auszuweiten. Ein Fahrplan würde aber der Forward Guidance der EZB zugutekommen. Denn sie hat angekündigt, dass Zinsanhebungen erst lange nach Beendigung der Anleihekäufe eine Rolle spielen werden. Mit einem Endzeitpunkt von QE kann die Notenbank somit Sicherheit geben, wie lange die Leitzinsen noch auf ihrem derzeitigen niedrigen Niveau verbleiben. Das Leitzinsniveau für die Eurozone liegt aktuell bei 0 %. Wir rechnen mit einer ersten Zinsanhebung um 25 Basispunkte im Jahr 2019.

Die Reduzierung der Anleihekäufe dürfte der Impulsgeber für höhere Zinsen in der Eurozone sein. Klar ist aber auch, dass die EZB weiterhin Anleihen erwerben wird und damit ihre Geldpolitik eindeutig expansiv ausgerichtet bleibt. Der Renditeanstieg dürfte sich daher sehr moderat vollziehen. Doch die Botschaft der Notenbanker ist unumstößlich: Im Jahresverlauf 2018 treten wir als Nachfrager an den Anleihemärkten ab, und in naher Zukunft werden wir auch wieder die Leitzinsen anheben.

Das gefällt nicht allen. Viele Marktteilnehmer haben sich schon sehr an die Marktpräsenz der EZB gewöhnt. Die einzelnen Länder der Eurozone können sich dadurch zu günstigeren Konditionen am Kapitalmarkt refinanzieren, wodurch ihre Bemühungen zur Haushaltskonsolidierung geringer ausfallen können. Oder anders ausgedrückt: Die Käufe der EZB federn bis zu einem gewissen Grad länderspezifische Fehlentwicklungen ab. Ganz nach dem Motto, dass die Notenbank letztlich schon eingreifen wird. Dieses Szenario gab es schon einmal. Kurz vor dem Ausbruch der europäischen Schuldenkrise hatten sich die Renditeniveaus europäischen Staatsanleihen sehr aneinander angenähert – so als würde es nahezu keinen Unterschied geben zwischen Bundesanleihen und griechischen Staatsanleihen. Es ist daher nur allzu verständlich, dass viele europäische Schuldner kein Interesse an einem Rückzug der EZB haben.

Verringerung des Tempos

Daher wird gerne das Argument ins Feld geführt, dass die Inflationsrate in der Eurozone mit 1,5 % deutlich unterhalb des Preisziels der Notenbank bei knapp 2 % liegt und daher noch kaum geldpolitischer Handlungsbedarf besteht. Zunächst müsse sich die Inflationsrate an das Preisziel annähern, bevor die EZB tätig wird. Doch – wie schon erwähnt – geht es nicht um eine Straffung der Geldpolitik, sondern in einem ersten Schritt um eine Verringerung der geldpolitischen Expansionsgeschwindigkeit. Damit kann man nicht warten, bis die Inflationsrate bei 2 % liegt. Das Anleiheankaufprogramm wurde als Krisenreaktion auf negative Inflationsraten implementiert. Diese Krise ist aber schon länger überwunden. Zudem dürfte die Eurozone in diesem Jahr mit rund 2 % so stark wachsen wie schon lange nicht mehr. Da ist ein zu großes Zaudern nicht angebracht.

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