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17.06.2016

Die negativen Anleiherenditen haben weniger mit dem Brexit, sondern vielmehr mit der EZB-Politik zu tun, meint Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt von der HSH Nordbank.

Sie kennen den Witz: Eine Maus und ein Elefant gehen über eine Hängebrücke, die ordentlich ins Schwingen kommt. Darauf die Maus zum Elefanten: Jaja, wir beide. So ähnlich ist es auch mit der Europäischen Zentralbank (EZB), die neben den privaten Investoren als Käufer auf den Anleihemärkten auftritt und mittlerweile für negative langfristige Zinsen sorgt. Die EZB übernimmt hierbei die Rolle des Elefanten und die privaten Investoren können mit der Maus verglichen werden. Allerdings äußert sich jetzt der Elefant und sagt angesichts der negativen Zinsen zur Maus: Jaja, wir beide. Denn genau das ist es, was die EZB bei jeder Pressekonferenz sinngemäß verlauten lässt: Die niedrigen Zinsen sind nicht die Folge unserer Geldpolitik, sondern ein Symptom der schwachen wirtschaftlichen Entwicklung.

Das ist schwer zu glauben: Pro Monat kauft die EZB gute 12 Mrd. Euro an Bundesanleihen auf, während im Durchschnitt 13 Mrd. Euro neu emittiert werden. Was bleibt da eigentlich noch für die privaten Investoren, zumal der Markt für Bundesanleihen aufgrund von Tilgungen Monat für Monat um 14 Mrd. Euro kleiner wird? Außerdem stehen für die EZB nur die Anleihen zum Kauf zur Verfügung, die eine Rendite aufweisen, die höher ist als der negative Einlagenzinssatz – diese Regel hat sich die EZB auferlegt. Damit aber kann die Notenbank in Deutschland derzeit nur Anleihen mit einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren kaufen, wodurch lediglich die Hälfte der ausstehenden Bundesanleihen den EZB-Kaufkriterien entsprechen.

Ganz klar: Der Preis für dieses sich verknappende Finanzmarktinstrument muss steigen und das bedeutet – es ist schlicht die andere Seite der Medaille – fallende Renditen. Letztere haben nunmehr auch im Zehnjahresbereich die Null-Grenze unterschritten, das erste Mal in ihrer Geschichte.

Natürlich gibt es noch ein paar andere Gründe für die beschriebene Entwicklung. So spielt die steigende Brexit-Gefahr eine Rolle, da die Umfragen zuletzt gedreht haben. Gemäß Financial Times, die täglich einen Durchschnitt der letzten Umfragen ausrechnet, liegen die Brexit-Befürworter nunmehr mit 47% drei Prozentpunkte vor den Brexit-Gegnern. In den Wettbüros signalisieren die Wettquoten zudem nur noch eine 59-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass Großbritannien in der EU verbleibt. Vor kurzem waren es noch 70%. Der Gewaltakt in Orlando/Florida dürfte weitere Ängste geschürt, den Brexit-Befürwortern in die Hände gespielt und die Flucht in Sicherheit (sprich: in Bundesanleihen) gefördert haben.

Zudem hat die Fed mit ihrem Rückzieher, den sie in Bezug auf die nächste Zinserhöhung verbal bereits vor einigen Wochen unternahm, die Phantasie auf eine straffere US-Geldpolitik wieder begraben. Prompt sind die langfristigen US-Renditen eingebrochen, womit auch die Bunds wieder stärker gefragt waren.

Unter dem Strich ist aber klar: Ohne die massiven Anleiheankäufe der EZB kombiniert mit der Negativzinspolitik wären die Renditen sicherlich deutlich höher. Sparer müssten weniger „gegenansparen“, Kapital hätte wieder einen Preis – unerlässlich, um es in die produktivste Verwendung zu lenken – und die Verunsicherung vieler Unternehmer, die im jedem Sinne des Wortes kein Verständnis für die Geldpolitik haben, würde abnehmen. Kurz: Der Wirtschaft würde es mit höheren Zinsen besser gehen.

Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank