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09.10.2014

Das Maßnahmenpaket der EZB ist nur ein strategischer Zwischenschritt zu Staatsanleiheankäufen, meint Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank.

Die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank wirken auf den ersten Blick überhastet und widersprüchlich. Die Zinssitzung vom Donnerstag hat zusätzlich Verwirrung geschaffen. Einen Sinn ergeben die Maßnahmen nur, wenn sie der Enttabuisierung von umfassenden Staatsanleihekäufen dienen sollen.

Im Juni hatte Notenbankchef Mario Draghi gezielte Langfristtender zur Belebung der Kreditvergabe an Unternehmen (TLTRO) verkündet. Ausdrücklich wurden dabei die Hypothekenkredite ausgeschlossen, diese sollten mit dem neuen Refinanzierungsinstrument nicht gefördert werden. Immerhin waren die Erfahrungen der Bank of England mit einem ähnlichen Programm unerfreulich, da es in erster Linie zu den Preisübertreibungen am Immobilienmarkt beitrug. Nur drei Monate später – noch bevor das TLTRO-Programm startete – kündigte die EZB an, Kredit-Verbriefungen und Covered Bonds zu kaufen, also Wertpapiere, die überwiegend von Hypothekenkrediten gedeckt sind. Wollte man nicht den Fehler der britischen Zentralbank vermeiden? Weiter stellt sich die Frage, warum die EZB unbedingt am Covered Bond Markt aktiv werden will, wenn derzeit die privaten Investoren den Emittenten die gedeckten Schuldverschreibungen aus den Händen reißen.

Noch mehr Fragen wirft das Ankaufprogramm für die Kreditverbriefungen auf. Von den rund 770 Mrd. Euro ausstehenden Wertpapieren (Euro-denominiert, ohne Großbritannien) haben vermutlich nur 160 Mrd. Euro der ausstehenden Kreditverbriefungen eine ausreichende Kreditqualität im Sinne der EZB-Sicherheitenstandards. Allerdings hat die EZB genau diese für Griechenland und Zypern nunmehr aufgeweicht. Die Begründung, dass alle Länder von dem ABS-Programm profitieren sollen, ist kaum einleuchtend, denn bei den Repo-Geschäften sind Papiere aus diesen Ländern nicht zugelassen. Und das hat auch seinen guten Grund: Man wollte die Bilanz der Notenbank sauber halten. Berücksichtigt man schließlich noch, dass weniger als 20 Prozent der gesamten Kreditverbriefungen mit Firmenkundendarlehen unterlegt sind, ist ein kurzfristiger Effekt auf die Kreditvergabe schlichtweg nicht vorstellbar.

Was also möchte die EZB? Glaubt sie überhaupt an die Wirksamkeit ihrer Programme? Unsere Einschätzung ist, dass die zuletzt verkündeten Ankaufprogramme ein strategischer Zwischenschritt hin zu einem umfassenden Staatsanleiheankaufprogramm (Quantitative Easing oder QE) sind. Draghi selbst hat dies bei seiner Rede vor dem Europäischen Parlament mit folgenden Worten deutlich gemacht: "Mit diesem Ankaufprogramm starten wir den Übergang (...) zu einem aktiven und kontrollierten Management der Bilanz." Zur Erklärung: Derzeit geben Banken ihre Refinanzierungsmittel im Wochenrhythmus zurück, was zu einer Schrumpfung der Bilanz geführt hat. Kauft die EZB dagegen Anleihen, kann die Notenbank selber entscheiden, wie stark sie die Bilanz wachsen lässt. Mit Covered Bonds und Kreditverbriefungen wird ihr das allerdings nicht gelingen, das geht nur mit Staatsanleihen. Fazit: QE kommt.

Cyrus de la Rubia
Chefvolkswirt der HSH Nordbank

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