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Wochenkommentar

Deflationäre Wirkung ultra-aggressiver Geldpolitik

05.06.2014

Die vor fünf Jahren gestartete US-Geldpolitik der quantitativen  Lockerung sollte zu einer Reflation der Wirtschaft führen. Das Ergebnis  ist ein anderes: Disinflation, Investitionsschwäche und steigende  Stabilitätsrisiken. Ähnliches gilt für die Eurozone und andere entwickelte Wirtschaftsregionen. Was läuft falsch?

Die Aussage blieb vielen Analysten im Gedächtnis haften: „Die US-Regierung hat eine Technologie, die Notenpresse, die ihr das Drucken von so vielen Dollars erlaubt wie sie wünscht. [Dadurch] kann die Regierung die Kaufkraft reduzieren, was einem Anstieg der Preise (…) entspricht.“ Das waren die Worte Ben Bernankes im Jahr 2002. Damals war Bernanke Mitglied des FOMC-Ausschusses, bevor er dann nach einer kurzen Unterbrechung ins Spitzenamt der Fed wechselte und dort genau die Politik umsetzte, die er einige Jahre zuvor theoretisch erklärt hatte. Nach über fünf Jahren "shock and awe"-Politik, die zu einer Verfünffachung der Zentralbankgeldmenge geführt hat, muss man jedoch fragen, ob Bernankes Ansatz richtig ist. Die Zahlen sagen etwas anderes. So lag die Kernrate der Inflation seit dem Ausbruch der Krise im Jahr 2008 praktisch durchgehend unter der Zielgröße von 2 Prozent. Statt einer Reflation der Wirtschaft ist Disinflation festzustellen. Ähnliches ist in der Eurozone zu beobachten. Dabei folgt die Europäische Zentralbank (EZB) in weiten Teilen dem Denkmuster der Fed und versucht durch weitere Liquiditätsmaßnahmen und Senkungen der Leitzinsen die Teuerungsrate wieder zu erhöhen. Vieles spricht jedoch dafür, dass eine derartige Politik kontraproduktiv ist.

Ein neuer Transmissionsmechanismus

Denn es scheint zu einem Transmissionsmechanismus zu kommen, der in keinem Lehrbuch nachzulesen ist: Je aggressiver und je länger die Geldpolitik eine Lockerungspolitik durchführt, desto mehr befürchten die Investoren Instabilitäten durch die sich aufbauenden Assetpreisblasen. Das Ergebnis sind Unternehmer und Manager, die aus Angst vor zukünftigen Finanzmarktturbulenzen sparen, nur vorsichtige Lohnerhöhungen zulassen und Investitionspläne zurückstellen. Banken wiederum stoßen auf eine geringere Kreditnachfrage, halten sich ihrerseits aber ebenfalls mit der Kreditvergabe zurück, um ihr Eigenkapital für den Fall einer neuen Finanzkrise zu schonen. In diesem Umfeld können auch Konsumenten nicht befreit aufschlagen, trotz höher bewerteter Vermögenswerte. Es ergeben sich deflationäre Effekte.

Realinvestitionen basieren auf Angst und Spekulation

In dieser Situation wird im Grunde genommen nur investiert, um reale Vermögenswerte zu schaffen, die bei ängstlichen oder aber spekulativ denkenden Personen gefragt sind. Das beste Beispiel dafür sind Wohnimmobilien, bei denen sich Anleger in vielen Ländern mittlerweile mit Renditen im homöopathischen Bereich zufrieden geben. Die entsprechenden Bauinvestitionen tragen zum Wirtschaftswachstum bei. Da auf der anderen Seite die Produktion von Gütern, die einem echten Konsumzweck dienen, nur mit großer Vorsicht hochgefahren wird – der verhaltene Aufschwung in den USA und der Eurozone zeigt dies -, bleibt die gesamtwirtschaftliche Expansionsrate unterdurchschnittlich. Wenn eine Notenbank vor diesem Hintergrund meint, das Gaspedal noch fester treten zu müssen, können die negativen Effekte überwiegen und das Land gar in die Rezession und Deflation getrieben werden.

Geduld und Strukturreformen, einen anderen Weg gibt es nicht

Es ergeben sich folgende Schlussfolgerungen: Erstens, die derzeitige Geldpolitik der meisten Industrieländer, die auf die Schaffung von Liquidität durch den Ankauf von Anleihen und ähnliche Maßnahmen setzt, kann ab einem bestimmten Punkt deflationär wirken. Zweitens beginnt der Weg aus dieser Abwärtsspirale mit der Einsicht der Zentralbanken, dass der klassische expansive geldpolitische Impuls (niedrige Zinsen regen Investitionen an, Vermögenseffekte führen zu einem höheren Konsum) von einem Unsicherheitseffekt überlagert wird. Daher sollten die Notenbanken nicht mehr, sondern weniger tun. Fed-Mitglied Richard Fisher hat dies plastisch ausgedrückt: Graben ist das falsche Rezept, wenn man in eine Grube gefallen ist. Und drittens, auf Seiten der staatlichen Entscheidungsträger muss es zur Einsicht kommen, dass die Zentralbanken mit ihrer Politik nur Zeit gekauft haben und diese droht abzulaufen. Wenn man mehr und nachhaltiges Wachstum möchte, müssen produktivitätserhöhende Reformen begonnen (USA, Japan) oder fortgeführt (Eurozone) werden. Darüber hinaus ist Geduld notwendig. Einen anderen Weg gibt es nicht. Nur so wird es letztlich auch wieder zu einer maßvollen Inflation kommen.

Dr. Cyrus de la Rubia
Chefvolkswirt der HSH Nordbank AG

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