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Wochenkommentar
27.02.2014

"Ein Monster", so nannte die Präsidentin des Internationalen Währungsfonds, Christine Lagarde, die drohende Deflation. Unter diesem Zeichen und vor dem Hintergrund einer knapp an der Nullmarke kratzenden Inflation in der Eurozone (0,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr) wird die Debatte um weitere Zinssenkungen durch die Europäische Zentralbank (EZB) derzeit geführt. Aber: Wie monströs ist Deflation überhaupt?

Die übliche Argumentation lautet folgendermaßen: Sinkende Preise bedeuten steigende Realzinsen, während bei Unternehmen die nominalen Umsätze sinken. Im Ergebnis führt dies zu einer Erhöhung der realen Schuldenlast, was die Investitionsbereitschaft der Unternehmen hemmt. Die so einsetzende Deflationsspirale werde außerdem dadurch genährt, dass Konsumausgaben in der Hoffnung auf weiter sinkende Preise nach hinten verschoben werden. Um das Ganze empirisch zu belegen genügt in der Regel das Stichwort Japan.

Zweifel an dieser Argumentationskette sind angebracht. Bleiben wir bei Japan. Wie stark sind die Güterpreise seit 1990, als die Vermögenspreisblase platzte, in Japan eigentlich gefallen? Nun, bis 1998 sind sie zunächst noch gestiegen. Von 1998 bis heute sind sie um kumuliert sechs Prozent gefallen. Im Jahresdurchschnitt ist das eine Deflationsrate von 0,4 Prozent. Und das soll zu einer gefährlichen Abwärtsspirale geführt haben?

Eine ganz andere Dimension erreichte dagegen die Asset-Preis-Deflation, die die wirtschaftliche Performance Japans bis heute belastet. Aktienkurse und Immobilienpreise sind seit dem Platzen der Vermögenspreisblase um bis zu 90 Prozent gefallen. Die zögerliche Bereinigung der von Aktien und Immobilien dominierten Bankbilanzen führte dazu, dass die Kreditinstitute ihre Aktiva über einen endlosen Zeitraum verkauften. So erreichte beispielsweise der Aktienindex Topix erst im Jahr 2011 seinen vorläufigen Tiefpunkt. Dadurch wurden die Bilanzen von Nicht-Finanzunternehmen und Banken belastet, Investitionen gebremst und Neugeschäft von Banken behindert.

Was sollte die EZB also machen? In Bezug auf die Deflationsgefahren sollte sie Gelassenheit demonstrieren. Die jüngsten Äußerungen der EZB gehen in die richtige Richtung. Deflation ist längst nicht so gefährlich, wie immer wieder suggeriert wird. Dies gilt umso mehr, als die letzten Konjunkturindikatoren auf eine Fortsetzung der Erholung hinweisen. Eine breit angelegte Asset-Preis-Deflation haben wir heute nicht. Japans Erfahrung lehrt uns folgendes: Um eine lang anhaltende Asset-Preis-Deflation zu verhindern, müssen die Bankbilanzen rasch bereinigt werden. Der in diesem Jahr stattfindende Bilanz- und Stresstest für den europäischen Bankensektor ist daher zu begrüßen. Die EZB kann mit ihrer Geldpolitik dagegen nur wenig ausrichten. Sie sollte sich an dieser Front zurückhalten.

Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank