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Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH-Nordbank (© tba)
Zinsausblick
17.05.2017

„Auch nach den Wahlen in Frankreich gibt es noch keine vollständige Entwarnung“, meint HSH-Nordbank Chefvolkswirt Cyrus de la Rubia.

Der politische Sturm in Europa geht allmählich vorüber. Bei den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich haben sich entgegen mancher Befürchtungen europafreundliche Kandidaten bzw. Parteien durchgesetzt. Gleichzeitig hat sich der Aufschwung in Europa im Allgemeinen und Deutschland im Besonderen beschleunigt und auch die Weltkonjunktur hellt sich zusehends auf. So liegen in den USA die ISM-Geschäftsklimaindizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor weiterhin deutlich im expansiven Bereich und in den Schwellenländern - sieht man von einer Wachstumsverlangsamung in China ab – ist auch ein ordentliches Wachstum zu erwarten. Insgesamt sollte das BIP der Weltwirtschaft in diesem Jahr um 3,5% zulegen, deutlich höher als im vergangenen Jahr (3,1%). Man könnte meinen, dass damit der Weg für höhere Renditen frei ist. Jedoch ist der Renditeanstieg bislang relativ verhalten und dürfte es zunächst auch noch bleiben. Das hat mehrere Gründe:

1. Die Inflation ist zwar gestiegen. Der energiepreisbedingte Basiseffekt läuft jedoch aus. Gleichzeitig macht der Ölpreis keine Anstalten, zu einer nachhaltigen Rallye anzusetzen. Kurz: Ein nachhaltiger Inflationsdruck ist nicht zu erwarten.

2. Wichtige politische Stolpersteine sind aus dem Weg geräumt. Politische Unsicherheit gibt es aber weiterhin. In Großbritannien finden am 8. Juni Unterhauswahlen statt und in Italien wird in diesem Jahr möglicherweise ebenfalls gewählt. Auch das Referendum über die Unabhängigkeit in Katalonien, dessen Regierung sich gegen den Willen Madrids von Spanien lösen will, sollte Beachtung finden. Außerdem sorgen die Spannungen rund um Nordkorea bei vielen Investoren für Nervosität. Gleichzeitig macht sich eine gewisse Ernüchterung bemerkbar in Bezug auf die im US-Wahlkampf angekündigten Maßnahmen zur Belebung der Konjunktur durch Steuersenkungen und Infrastrukturausgabenprogramme.

3. Die EZB wird voraussichtlich bis zum Jahresende 2017 an ihrem Ankaufprogramm von 60 Mrd. Euro pro Monat festhalten und damit die Knappheit bei Bundesanleihen verstärken. Die Bund-Kurse werden darüber hinaus auch von den Nettotilgungen gestützt. Gleichzeitig rechnen wir mit einer sehr vorsichtigen Gangart der Fed in Form von zwei weiteren Zinserhöhungen in diesem Jahr. Die EZB wird frühestens Mitte nächsten Jahres den Einlagenzins anheben, vorher allerdings mit dem Tapering beginnen.

Ad 1.: Die Inflation kommt auf globaler Ebene nicht so recht in Fahrt. In den USA, Japan und China war sie zuletzt rückläufig. Auch die anhand der inflationsindexierten Anleihen gemessenen Inflationserwartungen zeigen über die letzten 12 Monate mehrheitlich eine Seit- oder Abwärtsbewegung. Der Ölpreis liegt jetzt mit 50,7 US-Dollar/ Barrel (Brent) zwar noch rund 7 % über dem Vorjahresniveau.

Das ist allerdings schon erheblich weniger als zu Jahresbeginn, als die Vorjahresveränderung bei etwa 100% lag. Per Jahresende wird der Preis für die Ölsorte Brent – unter der Annahme eines unveränderten Preisniveaus – 5% unter dem gleichen Monat des Vorjahres liegen. Dass die Inflation in der Eurozone über 1 % und in den USA über 2 % bleiben dürfte, liegt in erster Linie an der kleiner werdenden Outputlücke. Der Gesamteffekt auf die Teuerungsrate bleibt aber sehr verhalten.

Ad 2. Politische Unsicherheit wird ein Thema bleiben. Bei aller Euphorie, die die Wahl Emmanuel Macrons insbesondere an den Aktienmärkten ausgelöst hat, ist ganz nüchtern zu fragen: Was kann der neue Präsident Frankreichs, der keine traditionelle Partei hinter sich hat, an neuen Impulsen für Frankreich und Europa liefern? Vor diesem Hintergrund wird es spannend, wie die Wahlen zur Nationalversammlung am 11. und 18. Juni ausgehen werden. Wir sind in diesem Zusammenhang zuversichtlich, dass Macron als Kandidat der Mitte in der Lage ist, Mehrheiten hinter sich zu versammeln und wichtige Projekte wie die Reform des Arbeitsmarktes sowie eine Unternehmenssteuerreform durchsetzen wird.

Auf europäischer Ebene besteht eine gute Chance, den deutsch-französischen Motor wieder in Gang zu bringen, nachdem dieser unter Präsident François Hollande allenfalls stotterte. Für Ideen wie Eurobonds und einen gemeinsamen Finanzminister dürfte sich die jetzige Bundesregierung aber sicherlich nicht begeistern lassen. Auf globaler Ebene sind die Spannungen in Nordkorea ein wichtiges Argument, weiter in Staatsanleihen investiert zu bleiben. Die Risiken dieses Konfliktes, in dem neben Nordkorea vor allem Südkorea, Japan, China und die USA verwickelt sind, sind in den vergangenen Monaten und Wochen gestiegen.

Ad 3. Die geldpolitischen Entwicklungen sprechen weiterhin für ein gedämpftes Renditeniveau. Zwar bekennt die Fed, dass sie seit einigen Wochen über eine Reduktion ihrer Bilanzsumme diskutiert (dies würde sie dadurch erreichen, dass sie nicht mehr fällige Anleihen (vollständig) reinvestiert). Gleichzeitig bleibt die Geldpolitik der EZB mit einem Ankaufvolumen von 60 Mrd. Euro an Anleihen bis mindestens Dezember 2017 zunächst expansiv. Das gleiche gilt im Übrigen auch für die japanische Notenbank, die pro Monat umgerechnet rund 70 Mrd. US-Dollar an Wertpapieren ankauft. Auf globaler Ebene ändert sich daher nicht so viel: Die Bondmärkte bleiben geldpolitisch noch gut unterstützt. Die Fed wird vermutlich im kommenden Jahr beginnen, die Bilanzsumme zu normalisieren, die EZB ist davon noch weit entfernt, wird aber voraussichtlich zu Beginn des Jahres 2018 mit dem so genannten Tapering beginnen – also der Reduktion des Anleiheankaufvolumens.

Fazit: Insgesamt rechnen wir mit einem gedämpften, aber relativ stetigen Anstieg der langfristigen Zinsen. Die EZB wird frühestens im Jahr 2018 an der Zinsschraube drehen und die Fed auch im kommenden Jahr nur vorsichtig die Zinsen anheben. Eine Rückführung der Bilanzsumme dürfte ebenfalls in kleinen Trippelschritten erfolgen. Per Jahresende sollten die zehnjährigen Bund-Renditen bei 60 Basispunkten, die US-Treasuries bei 2,85 % liegen.