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Prädestiniert für Currency Carry Trades: der Yen (© Getty Images)
Prädestiniert für Currency Carry Trades: der Yen (© Getty Images)
Fokus USD/JPY
12.05.2017

„Solange in Japan das Inflationsziel von 2% nicht in Sichtweite ist, ist auch kein Ende der expansiven Geldpolitik der BoJ zu erwarten“, so Gast-Researcher Enno Philipps.

Krieg in Syrien, Spannungen in Nordkorea, der Brexit u.v.m. All das verunsichert die Anleger und der japanische Yen ist als „sicherer Hafen“ gefragt wie nie. Doch warum ist das so und welche anderen Faktoren beeinflussen den Wechselkurs von US-Dollar zu japanischem Yen? Zunächst überrascht es, wenn beim Yen viele Kommentatoren von einem sicheren Hafen sprechen, liegt die öffentliche Verschuldung Japans doch mit 239 % gemessen am Bruttoinlandsprodukt weit über dem Wert von Griechenland (180 %). Tatsache ist aber, dass der Yen stark mit wirtschaftlichen und politischen Krisen in der Welt korreliert. Das liegt daran, dass der Yen eine Währung ist, die seit Jahrzehnten für sogenannte Currency Carry Trades (CCT) prädestiniert ist. Anleger aus der ganzen Welt, aber auch Japaner selbst (re-)finanzieren sich in Yen, der wegen des niedrigen Zinsniveaus in Japan billig zu haben ist. Durch den Kauf von Assets, die in einer anderen Währung auf einem höheren Zinsniveau notieren, erzielen die Investoren Gewinne. Allerdings hängt die Rendite nicht nur von der Zinsdifferenz ab, sondern auch von der Entwicklung des Wechselkurses. Wertet die japanische Währung auf, solange die Investoren in Yen verschuldet sind, bedeutet das, dass es für sie teurer wird, den Kredit zurückzuzahlen. Und genau diese Entwicklung ist es, die Carry Trades zu riskanten Spekulationsgeschäften macht. Wenn daher die wirtschaftliche und politische Unsicherheit rund um den Globus steigt, neigen risikoaverse Anleger dazu, ihre Assets zu verkaufen und ihren Yen-Kredit auszulösen, sie lösen ihre Carry Trades auf. Durch die gestiegene Nachfrage nach Yen wertet die Währung auf, was wiederum andere CCT-Spekulanten dazu animiert, ihre Verbindlichkeiten in Yen zu begleichen, bevor diese deutlich teurer werden. Somit steigt die Nachfrage und damit auch der Preis für die Währung erneut. Auch Banken haben auf dieses Phänomen reagiert und so sind in unsicheren Zeit häufig Yenkäufe von Geldhäusern zu beobachten, da diese damit rechnen, dass der Yen aufwertet.

Ushinawareta Jūnen - die verlorene Dekade

Aber nicht nur die Nachfrageseite, getrieben durch Investoren, beeinflusst den Wechselkurs. Besonders die expansive Geldpolitik der Bank of Japan spielt auf Seiten des Geldmengenangebots eine entscheidende Rolle bei der Entwicklung des Yen. Um diese derzeitige ultra-expansive Geldpolitik Nippons zu verstehen, lohnt sich ein Blick in die Vergangenheit. Die 1990er Jahre werden in Japan als verlorene Dekade bezeichnet. Dieser Zeit war Ende der 80er die sog. „Baburu Keiki“ (dt. „Blasen-Hochkonjunktur“) vorausgegangen. Jene begann mit dem sogenannten Plaza-Abkommen von 1985. Darin vereinbarten die G5 (USA, Deutschland, Großbritannien, Frankreich und Japan) eine Abwertung des Dollar gegenüber den Währungen der anderen vier Länder. Besonders der Yen profitierte und vollzog innerhalb von zwei Jahren eine Wertsteigerung um 100 %, die durch Spekulationen weiter angetrieben wurde. Anleger aus aller Welt investierten in japanische Aktien, Immobilien, Anleihen, was zu entsprechenden Kurs-und Preisanstiegen und zur Blasenbildung führte. Als die Blase kurz davor war zu platzen, waren beispielsweise zwei Drittel des Wertes aller Immobilien weltweit in Tokio konzentriert. Um von den steigenden Renditen zu profitieren, nahmen sowohl Privat-personen als auch Unternehmen Kredite auf, die durch die überbewerteten Immobilien abgesichert sein sollten. Die Spirale drehte sich immer weiter und kurz vor dem Jahreswechsel 1989 erreichte der Nikkei-Index mit 38.915 Punkten seinen absoluten Höchststand (Vergleich 1985: 12.100 Punkte). Durch den Ausfall von Millionen von Krediten hatten aber zuvor bereits Banken und Versicherer Konkurs anmelden müssen und die Blase platzte endgültig. Es folgten wirtschaftliche Stagnation und ab 1998 auch eine spürbare Deflation, die zwar heute größtenteils überwunden sind, aber die wirtschaftliche und monetäre Politik der drittgrößten Volkswirtschaft der Welt bis heute prägen.

QE erst der Anfang

Nachdem die Bank of Japan während der 1990er Jahre vergeblich versucht hatte, die Wirtschaft durch eine schrittweise Senkung des Leitzinses auf 0 % anzukurbeln, beschloss man in Tokio im März 2001, künftig auf Quantitative Easing zu setzen. Der frühere US-Notenbankchef Ben Bernanke hat allerdings schon frühzeitig kritisiert, dass das Volumen des QE-Programm Japans nicht groß genug sei. In der Tat hat die Politik nicht dazu beigetragen, eine stabile Inflation von 2 % zu erreichen. Die Finanzmarkt-krise von 2007/08 hat Japan getroffen und das Land zeitweise wieder in eine Deflation in Höhe von 1 % gedrängt. Der seit 2012 amtierende Premierminister Shinzo Abe hat sich die Worte Bernankes offensichtlich zu Herzen genommen. Mit dem Programm „Abenomics“ steht er neben keynesianischem Deficit Spending auch für eine radikal gelockerte Geldpolitik, bei der die Zentralbank dazu angehalten wurde, das QE auf 80 Billionen Yen pro Jahr auszuweiten, was einem monatlichen Ankaufvolumen von 60 Mrd. US-Dollar entspricht. Mittlerweile hält die Bank of Japan gut 40 % aller Staatsanleihen. Um den Markt für Staatsanleihen nicht gänzlich auszutrocknen, hat die BoJ zusätzlich das Qualitiative Easing (zusammen mit QE wird von QQE gesprochen) ausgerufen. Das bedeutet man kauft nun neben Staatsanleihen auch weitere weitaus riskantere Wertpapiere wie Aktien und ETFs auf. Zusätzlich hat man Ende Januar 2016 den Leitzins erstmals unter Null auf -0,1 % gesenkt und will nun verstärkt das Instrumentarium der Yield Curve Control nutzen. So soll neben der Fixierung des kurzfristigen Zinssatzes bei -0,1 % der Zinssatz für zehnjährige Staatsanleihen langfristig bei 0% gehalten werden. Die Fixierung der Zinskurve soll verhindern, dass die Zinskurve zu sehr abflacht. Das führt im Idealfall dazu, dass Geschäftsbanken profitabler werden und mehr Spielraum haben, Kredite an Investoren zu vergeben. Die Kombination aus QQE und Yield Curve Control ist aber durchaus kritisch zu sehen, da die BoJ faktisch versucht sowohl Preis als auch Menge gleichzeitig zu kontrollieren. Über- oder unterschreitet das Angebot an Anleihen die Kaufbereitschaft der Zentralbank von 80 Billionen Yen jährlich, ist die BoJ theoretisch gezwungen, ihr Kaufprogramm auszuweiten bzw. zu drosseln, um das Zinsniveau zu halten. Das grundsätzliche Problem dieser Geldpolitik ist, dass der Anreiz für internationale Investoren, den Yen als Carry-Trade-Währung zu nutzen, erhöht wird und der Yen genau in Krisensituationen, wo man eigentlich eine schwächere Währung benötigt, aufwertet und der Exportsektor Probleme bekommt. Darüber hinaus krankt die Geldpolitik Japans daran, dass sie praktisch alleine die Probleme des Landes – ungünstige demografische Entwicklung, Verlust an Innovationsfähigkeit, ausufernde öffentliche Verschuldung – lösen soll und damit überfordert ist.

Im Osten nichts Neues

Solange in Japan das Inflationsziel von 2% nicht in Sichtweite ist, ist auch kein Ende der expansiven Geldpolitik der BoJ zu erwarten. In ihrer letzten Zinssitzung vor zwei Wochen musste die Zentralbank erneut ihre Inflationserwartung für 2018 auf nun 1,4% nach unten korrigieren. Aber sogar das Erreichen dieses Wertes dürfte schwierig werden. Selbst die Auswirkungen des QQE-Programms auf den Wechselkurs zum US-Dollar sind mittlerweile deutlich zurückgegangen, da man sich an die Politik gewöhnt hat. Solange man sich nur auf Konjunkturprogramme ohne wirkliche Reformen und die Zentralbank verlässt, wird die wirtschaftliche Sanierung schwer. So ist es im Moment vor allem die amerikanische Seite, die den Wechselkurs zum Yen beeinflusst. Seit der Wahl Donald Trumps konnte der Dollar stark zulegen, da man sich in den USA nun eine stärkere heimische Wirtschaft erhofft, die sich zumindest teilweise von den Importen aus Nippon lösen kann. Außerdem versucht die Fed im Gegensatz zur BoJ sich allmählich der lockeren Geldpolitik zu entsagen. Allein in diesem Jahr ist mit mindestens zwei weiteren Leitzinsanhebungen zu rechnen, die den Dollar weiter stärken werden.