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Konjunktur- und Zinsprognose USA
09.02.2017

"Da die US-Wirtschaft eng mit der Weltwirtschaft verflochten ist rechnen wir mit keinem umfassenden Handelskrieg sondern lediglich mit protektionistischen Maßnahmen", sagt Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH-Nordbank.

Seit dem Beginn der US-Präsidentschaft Donald Trumps am 20. Januar scheint sich die USA in dramatischen Schritten politisch zu verändern. Mit zahlreichen Dekreten versucht Trump das Land umzukrempeln. Die Investoren sind dabei hin und hergerissen zwischen der Hoffnung auf wachstumsgebend Impulse durch Steuersenkungen, Deregulierungsmaßnahmen und ein groß angelegtes Infrastrukturprogramm auf der einen Seite und der Furcht vor dem Aufbau von Handelsbarrieren, der Abschiebung von Millionen illegal eingewanderter Ausländer sowie einem Einreiseverbot für Bürger verschiedener Länder auf der anderen Seite. Die konjunkturelle Ausgangssituation für die Regierung Trump ist denkbar gut. Die Wirtschaft läuft auf Hochtouren und ist ordentlich ausgelastet. Wir gehen in unserem Basisszenario von positiven Wachstumseffekten aufgrund von Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen aus und sind etwas skeptischer in Bezug auf das angekündigte Infrastrukturprogramm. Gleichzeitig rechnen wir mit einem höheren Grad an Protektionismus, der viele global aufgestellte Unternehmen verunsichern und von Investitionen abhalten wird. Die politischen Risiken für die US-Wirtschaft sind unseres Erachtens in den vergangenen Wochen gestiegen. Vor diesem Hintergrund halten wir an unserer Prognose fest, dass die US-Notenbank lediglich zwei Mal in diesem Jahr den Leitzins anheben wird. Unter dem Strich dürfte die US-Wirtschaft in diesem Jahr mit 2,4 % expandieren.

Gemischte, meist positive Stimmung

Die Börsen, die nach der Präsidentschaftswahl am 8. November 2016 eine Rallye starteten, zeigen mittlerweile etwas mehr Vorsicht. Die Bewertungsniveaus zeugen allerdings immer noch von einer relativ guten Stimmung, die wohl vor allem auf die zu erwartenden Steuersenkungen beruht, durch die die Nachsteuergewinne unmittelbar steigen werden. Bei den Konsumenten ist gemäß dem Michigan-Verbrauchervertrauensindex ein außerordentlicher Optimismus abzulesen. Hier spielt die aktuelle wirtschaftliche Lage eine wichtige Rolle. Die Arbeitslosenrate liegt lediglich bei 4,8 % und die Beschäftigung ist im Januar um 227.000 Personen gestiegen, der größte Zugewinn in vier Monaten. Auch die ISM-Geschäftsklimaindizes für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor haben sich sehr positiv entwickelt und deuten auf einen guten Start in das neue Jahr hin. Man kann nicht sagen, dass die letzten Monate konjunkturell vollends überzeugt hätten. Im Gesamtjahr 2016 ist lediglich eine Wachstumsrate von 1,6 % erreicht worden, deutlich weniger als im Jahr 2015 (2,6 %). Im dritten Quartal ist das BIP zwar kräftig um 3,5 % (Q/Q, annualisierte Rate) gestiegen. Aber im Abschlussquartal hat die Dynamik jedoch wieder auf 1,9 % nachgelassen. Investitionen ohne Wohnungsbau zeigten nur eine sehr geringe Dynamik, beim privaten Konsum war ebenfalls kein echter Schwung festzustellen und ein wichtiger Teil des Wachstums war auf den Lageraufbau zurückzuführen, also auf Ware, die man offensichtlich nicht absetzen konnte. Insgesamt würden wir aber durchaus von einem moderat soliden Wachstum im zweiten Halbjahr sprechen und insofern sind die Voraussetzungen grundsätzlich gut für ein ordentliches Wachstum von 2,4 % in diesem Jahr.

Risiken für die Konjunktur

Klar ist aber auch, dass unter der Regierung Trump die Gefahr von disruptiven Maßnahmen zugenommen hat. Das - noch nicht durchgesetzte - Einreiseverbot für Bürger aus sieben islamisch geprägten Ländern ist für Unternehmen aus der Technologiebranche ein erfolgsgefährdendes Vorhaben, da diese Branche nach eigenem Bekunden von der Diversität und den besten Köpfen weltweit abhängt. Importzölle würden ganze Geschäftsmodelle vieler Unternehmen in Frage stellen. Am konkretesten scheinen die Unternehmen gefährdet zu sein, die sich entlang der mexikanischen Grenze angesiedelt und lohnintensive Vorleistungen nach Mexiko ausgelagert haben. Zudem müssen global aufgestellte Unternehmen damit rechnen, dass sie Opfer von Gegenmaßnahmen im Ausland werden. Beispielsweise wird China nicht tatenlos zusehen, falls die US-Regierung ihre Grenzen abschottet. Aufgrund der Tatsache, dass die US-Wirtschaft derart eng verflochten ist mit der Weltwirtschaft, insbesondere über Produktionsstätten im Ausland halten wir noch an unserem Szenario fest, dass es nicht zu einem umfassenden Handelskrieg kommen wird, sondern lediglich zu protektionistischen Scharmützeln. Die Vergangenheit lehrt allerdings, dass rationale wirtschaftliche Argumente nicht immer Priorität haben. In diesem Zusammenhang ist es durchaus beunruhigend, dass Präsident Trump offensichtlich einige Möglichkeiten hat, Zollschranken per Dekret zu errichten. Auch die Aussage des Vorsitzenden des US-Rates für Internationalen Handel, Peter Navarro, die Wertschöpfungsketten sollten Zuhause angesiedelt sein, irritiert. Außerdem besteht die Gefahr einer dauerhaften Spaltung der Gesellschaft, verstärkt durch die voraussichtliche Abschaffung von Obamacare und die Diskriminierung von Minderheiten (Stichwort: Einreiseverbot).

Donald Trump hat in den vergangenen Wochen gleich an mehreren Fronten neue Baustellen eröffnet, die vielfach das Wirtschaftsgeschehen negativ beeinflussen können. Die Mauer zu Mexiko soll jetzt tatsächlich gebaut werden, wie Donald Trump mit der Unterschrift eines Dekrets unterstrichen hat. Der republikanisch geprägte Kongress scheint das Vorhaben zu unterstützen. Das kürzlich ausgerufene Einreiseverbot für sieben muslimisch geprägte Länder ist derzeit wegen Verfassungsbedenken ausgesetzt. Möglicherweise wird sich das Verfassungsgericht mit diesem Sachverhalt bald beschäftigen. Mit einem weiteren Dekret hat Trump den Startschuss für die Abschaffung der neuen Krankenversicherung Obamacare gegeben, von der bislang bis zu 20.000 Menschen profitierten. Außenpolitisch sind die neuen Sanktionen gegen den Iran zu nennen, womit das Nuklear-Ankommen mit diesem Land in Frage gestellt wird. In Bezug auf handelspolitische Maßnahmen gegen Mexiko oder China gibt es noch keine konkreten Ankündigungen. Die Republikaner liebäugeln offensichtlich mit einer so genannten Grenzausgleichssteuer, die Importe belasten und Exporte fördern soll. Trump hingegen findet diese Steuer wohl „zu kompliziert“. Dass an dieser Front bald etwas geschehen wird, scheint aber klar zu sein. Während diese Maßnahmen für erhebliche Verunsicherung sorgen, schöpfen viele Unternehmen Hoffnung aus der Ankündigung, man werde den Dodd-Frank-Act, ein Regulatorium für die Finanzmärkte in Reaktion auf die Finanzmarktkrise von 2008/2009, in weiten Teilen wieder rückgängig machen. Als wirtschaftsfreundlich wird von vielen auch gewertet, dass die Umweltbehörde drastisch verkleinert wird und Umweltregulierungen zurückgenommen werden sollen. In Bezug auf die erwartete Steuerreform, die insbesondere höhere Einkommen und Unternehmen entlasten soll, gibt es noch keine konkreten Maßnahmen und auch das im Wahlkampf angekündigte 1000 Mrd. US-Dollar Infrastrukturprogramm ist noch relativ abstrakt.

Inflation noch relativ unauffällig

Die Kernrate der Inflation, also ohne die Preisbewegungen bei Energie und Lebensmittel, ist in den USA in den vergangenen Monaten nicht gestiegen. Die für das Inflationsziel der Fed entscheidende Teuerungsrate PCE-Kernrate lag im Januar bei 1,7 %, die CPI-Kernrate bei 2,2 %. Die deutlich schwankungsanfälligeren Inflationsindizes unter Berücksichtigung von Energie und Lebensmitteln sind aufgrund des gegenüber dem Vorjahr um 100 % höher liegenden Ölpreises im Januar auf rund 1,6 % (PCE) und 2,1 % (CPI) gestiegen. Für die Fed entsteht dadurch kein erhöhter Handlungsdruck, weil dieser Basiseffekt schon bald auslaufen wird – die Jahresveränderungsrate des Ölpreises wird in den nächsten Monaten wieder kräftig sinken. Abgesehen davon ist auch der Lohndruck immer noch nicht allzu kräftig. Im Januar sind die durchschnittlichen Löhne lediglich um 0,2 % (M/M) gestiegen, langsamer als im Dezember (0,3 %). In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wo genau die so genannten NAIRU liegt, also die Arbeitslosenrate, bei der man aufgrund einer Arbeitskräfteknappheit auf der Schwelle zu einem zunehmenden Lohndruck steht. Es scheint so, dass man die NAIRU noch niedriger ansiedeln muss als die derzeitigen 4,8 % Arbeitslosenrate. Inflationshemmend wirkt im Übrigen der relativ starke US-Dollar. Allerdings kann das Bild sich rasch ändern, wenn die US-Regierung durch Importzölle oder anderen Maßnahmen die Einfuhren verteuert. Auch die Abschiebung von illegal eingewanderten Ausländern könnte die Situation am Arbeitsmarkt angespannter werden lassen - immerhin geht es um bis zu 11,4 Mio. Menschen, die rund 5 % der arbeitsfähigen Bevölkerung ausmachen.

Wie politisch wird die Fed?

Die US-Notenbank ist bislang extrem vorsichtig vorgegangen. Im Dezember 2015 hat sie nach langer Vorbereitung und einigen Rückziehern das erste Mal seit 2006 den Leitzins angehoben. Der zweite Schritt auf die Bandbreite 0,5 % bis 0,75 % folgte erst ein ganzes Jahr später, obwohl man eigentlich zunächst vier Schritte für angemessen gehalten hatte. Für dieses Jahr gehen die meisten Fed-Mitglieder von drei Zinserhöhungen aus. In der letzten Stellungnahme der Fed war allerdings kein Hinweis auf eine Zinsanhebung bei der nächsten Sitzung im März zu finden. Die spannende Frage ist, wie die Fed in diesem neuen politischen Umfeld agiert. Einige Marktteilnehmer vermuten, die Fed könne eine erzieherische Funktion übernehmen und beispielsweise auf inflationstreibende protektionistische Maßnahmen oder Konjunkturpakete mit einer besonders aggressiven Straffung der geldpolitischen Zügel reagieren. Wir halten das für unwahrscheinlich, sondern gehen in einem solchen Fall nur von einem moderat robusteren Vorgehen aus. Die Fed wird nicht das Risiko auf sich nehmen, den Aufschwung der US-Wirtschaft durch eine überraschend harte Reaktion zu gefährden, zumal signifikant höhere Zinsen auch für die Finanzmarktstabilität zum Problem werden können. Yellen wird es sich nicht nehmen lassen, auf die Gefahren zu verweisen, wenn man ein gut ausgelastete Wirtschaft mit einem Konjunkturprogramm zusätzlich anheizt, so wie sie das auch schon in den vergangenen Wochen getan hat. Bei einem groß angelegten Infrastrukturprogramm, an dessen Umsetzung wir zweifeln, dürfte es zu ein oder zwei weiteren Zinsschritten kommen, nicht mehr. Bislang erwarten wir für dieses Jahr lediglich zwei Zinsschritte, so dass der Leitzins per Ende des Jahres in der Bandbreite 1,00 % bis 1,25 % liegen sollte.