SUCHE

16.11.2016

"Schon vor dem Trump-Sieg stiegen die Inflationserwartungen, obwohl die fundamentalen Konjunkturdaten dazu keinen zwingenden Anlass gaben", stellt Cyrus de la Rubia fest, Chefvolkswirt der HSH Nordbank.

Die Inflation verharrte jahrelang auf einem niedrigen Niveau - das könnte sich jetzt ändern (© Getty Images)

Die Inflation verharrte jahrelang auf einem niedrigen Niveau - das könnte sich jetzt ändern (© Getty Images)

Jahrelang haben verschiedene Auguren vor einer steigenden Inflation gewarnt. Der Sachverhalt schien klar: Die Erhöhung der Geldmenge durch die Zentralbanken um das Vielfache müsste über kurz oder lang zu einem Anstieg der Preise führen. Das Gegenteil geschah: Die Teuerungsrate ging in vielen Ländern zurück und es machte sich sogar Angst vor Deflation breit. Der scheinbare Widerspruch ist einfach gelöst: Während die Zentralbankgeldmenge in der Tat stieg und an den Vermögensmärkten erhebliche Preissteigerungen auslöste, blieb das für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage relevante M3 Geldmengenwachstum sehr niedrig. In der Folge blieben die Produktionskapazitäten in den meisten Volkswirtschaften unterausgelastet. In diesem Umfeld wagte kaum ein Unternehmen, die Preise anzuheben, aus Furcht Marktanteile zu verlieren. Entsprechend blieb die Inflation jahrelang auf einem niedrigen Niveau.

Einige Marktteilnehmer sprechen von Reflationierung

Schon vor der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten mehrten sich die Meldungen, die sei Inflation wieder auf dem Vormarsch. In den ersten Tagen nach dem Wahlsieg scheinen die Marktteilnehmer darauf zu setzen, dass eine Regierung Trump ähnlich wie die Reagan-Administration über massive Steuererleichterungen und Infrastrukturprogramme die US-Konjunktur wieder ankurbelt und auf diese Weise für Inflationsdruck sorgt. Die Renditen sind in der Folge in die Höhe geschossen.

In Großbritannien ist die Inflation angestiegen und bei den Inflationserwartungen ist ein Sprung nach oben festzustellen. In der Eurozone liegt die Inflation mit 0,5% yoy auf dem höchsten Stand seit Mitte 2014. Schaut man sich die Weltinflation an (G-20), so ist auch dort in den vergangenen Monaten ein Anstieg zu verzeichnen. Das Gleiche gilt für die aus den inflationsindexierten Staatsanleihen abgeleiteten Inflationserwartungen.

Ölpreis als globaler Faktor

Wie wahrscheinlich ist es, dass die Zeit der ultraniedrigen Inflation endlich vorbei ist und sich die Teuerungsraten in absehbarer Zeit wieder normalisieren? Als globaler inflationstreibender Faktor wird derzeit der Ölpreis angesehen. Anfang des Jahres lag dieser noch etwa 40% unter dem Vorjahresniveau. Bleibt der Ölpreis auf dem jetzigen Niveau, würde er bereits im Januar 2017 um 60% höher liegen als im Vorjahr. Danach wird dieser Effekt jedoch auslaufen, so dass schon per Mitte 2017 die Rohölpreise praktisch keine Vorjahresveränderung mehr zeigen würden (siehe rechts oben stehende Grafik). In unserer Ölpreisprognose gehen wir von einer Seitwärtsbewegung über die nächsten Quartale aus.

Andere Rohstoffpreise wie Kohle, Eisenerz und Stahl befinden sich heute ebenfalls auf höheren Niveaus. Ihre Durchschlagskraft auf das allgemeine Inflationsniveau ist weniger stark, weil Strommärkte (kohleabhängig) stärker reguliert sind und die Produzenten die höheren Eisenerz- und Stahlpreise häufig nur mit einer Verzögerung an die Endabnehmer weitergeben.

Großbritannien muss am ehesten mit Inflationsschub rechnen

Auf Länderebene dürfte Großbritannien zumindest kurzfristig den stärksten Inflationsschub erfahren. Hier spielt neben den globalen Effekten die massive Abwertung des britischen Pfunds gegenüber dem US-Dollar und dem Euro seit dem Abhalten des Brexit-Referendums eine wichtige Rolle. Die Inflation ist seit Mai 2016 durchgehend gestiegen und befindet sich jetzt bei 1,0 %. Die Konsenserwartungen für Ende 2017 liegen laut Bloomberg bei 2,3 %. Dazu kommt noch eine langfristige Komponente: Sollte es zu einem harten Brexit kommen, der mit einem sehr eingeschränkten Zugang zum EU-Binnenmarkt einherginge, würden sich die Importe Großbritanniens durch Einfuhrbeschränkungen zusätzlich verteuern. Allerdings: Gerade das Szenario eines harten Brexit birgt die Gefahr einer Rezession, was einen Teil des Preisauftriebs wieder kompensieren könnte. Im Ergebnis könnte es zu einer Stagflation (Kombination von Rezession und Inflation) wie in den 1970er-Jahren kommen.

Die meiste Aufmerksamkeit zieht die USA auf sich. Das Inflationsbild wird wesentlich für die Entscheidung sein, wie rasch die US-Notenbank bei ihrem bisher extrem vorsichtigen Straffungskurs vorgehen wird. Um es vorweg zu nehmen: Von einem Schrillen der Alarmglocken kann keine Rede sein. Zwar liegt die CPI-Kerninflationsrate bei 2,2 % und damit über dem Inflationsziel von 2 %. Aber erstens befindet sich die Inflationsrate schon seit Beginn des Jahres um diesen Wert herum und zweitens orientiert sich die Fed vorzugsweise an der PCE-Kernrate, die mit 1,7 % unter dem Zielwert liegt. Bei den Großhandelspreisen ist erst in den vergangenen paar Monaten eine Aufwärtsbewegung festzustellen. Auch die meisten Arbeitsmarktindikatoren wirken noch nicht beunruhigend. Die Arbeitslosenrate bei nur 4,9 % und damit ganz nah an der von den meisten NAIRU-Schätzungen (NAIRU = Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment, Schätzung der Fed St. Louis = 4,8 %). Jedoch ist an der Lohnfront kein echter Druck zu verspüren. So sind die durchschnittlichen Stundenlöhne zuletzt mit 2,4 % gestiegen. Mit dieser schwachen Dynamik steigen die Stundenlöhne bereits seit dem Beginn des Jahres. Auch die Wochenarbeitszeit, die üblicherweise in Zeiten angespannter Arbeitsmärkte ansteigt, ist mit 33,6 Stunden wieder am unteren Ende der seit 2012 zu beobachtenden Schwankungsbreite von 33,6 bis 33,8 Stunden angelangt.

Das ist der Blick in die Vergangenheit. An den Märkten wird jetzt aber darüber spekuliert, dass die Regierung Trump über ein großes Konjunkturprogramm die Inflation nachhaltig steigen lassen könnte. Dies ist zum jetzigen Zeitpunkt noch eine reine Mutmaßung, die im Übrigen im Widerspruch mit der Beobachtung steht, dass namhafte Republikaner wie der Sprecher des Repräsentantenhauses, Paul Ryan, sich in der Vergangenheit mit Händen und Füßen gegen höhere Budgetdefizite gewehrt haben. Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob und in welchem Ausmaß ein Präsident Trump seine Pläne bezüglich einer protektionistische Außenhandelspolitik umsetzen wird, die den US-Dollar schwächen und die Importe aufgrund neuer Handelsbeschränkungen teurer machen würde. Diese Punkte muss man im Blick haben. Wir halten es aber für zu früh, dies zur Grundlage unserer Prognosen zu machen.

Eurozone: Keine Inflationsgefahr in Sicht

In der Eurozone ist Inflationsdruck auch weiterhin nicht spürbar. Die HVPI-Inflation hat zwar in der Währungsunion den höchsten Wert seit Mitte 2014 erreicht. Die Kernrate verharrt jedoch seit Ende 2013 in einer relativ engen Bandbreite zwischen 0,6 % und 1 %, so dass die Gesamteurungsrate offensichtlich ölpreisbedingt ist. Auch vom Arbeitsmarkt her ist kein Druck zu verspüren, da die Arbeitslosenrate in der Eurozone mit 10,0 % weiterhin sehr hoch ist. Verschiedene Schätzungen gehen zwar davon aus, dass die NAIRU zwischen 9 und 10 % liegt. Andere Auslastungsindikatoren wie beispielsweise die Outputlücke (Differenz zwischen dem potenziell erreichbaren BIP und dem tatsächlichen BIP) zeigen jedoch eine Unterauslastung an, die den Preissetzungsspielraum in der Eurozone weiterhin sehr stark einengt. Wir erwarten daher keine nachhaltige Inflationsbeschleunigung.

Kein nachhaltiger Inflationsanstieg

Während der Ölpreis temporär einen positiven Effekt auf die globale Inflation hat, in Großbritannien ein zusätzliche Inflationsschub aufgrund der Wechselkursabwertung und in den USA ein sehr moderater Anstieg der Teuerungsrate zu erwarten ist, dürfte sich in der Eurozone kein nachhaltiger Inflationsanstieg durchsetzen. Für die EZB sollte von dieser Seite im Jahr 2017 kein Handlungsdruck entstehen.