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Emerging Markets in der Krise
05.04.2016

Um die Aktienmärkte in China ist es etwas ruhiger geworden. In den Vordergrund rückt aktuell der Umbau des Wachstumsmodells. Für dieses Jahr erwartet Länderanalyst Günter Köhne von der HSH Nordbank eine erneute Verlangsamung des Wirtschaftswachstums auf 6,5 Prozent, womit Präsident Xi sein Expansionsziel so gerade eben erreichen würde.

Überproduktion an Stahl trotz sinkender Nachfrage – mit exzessiven Investitionen und sogenannten „Zombie“-Unternehmen soll nun Schluss sein. (Foto: picture alliance / dpa)

Der Aktien- und der Immobilienmarkt Chinas sorgten in jüngster Zeit nicht mehr für Schlagzeilen. Sie sind jedoch weiterhin aufgebläht, so dass erneute Turbulenzen nicht überraschen sollten. In den Vordergrund rücken aktuell, auch im Zuge des bis Mitte März stattfindenden Volkskongresses, der Umbau des Wachstumsmodells (weniger Investitionen, mehr Konsum und Dienstleistungen) und die Themen Kapitalabfluss beziehungsweise Rückgang der Devisenreserven.

Bestätigungsorgan Volkskongress

Der Nationale Volkskongress, formal das höchste Gremium Chinas, kommt jährlich im März für rund 2 Wochen zusammen. Die 3.000 Delegierten beschließen unter anderem den Staatshaushalt und Gesetzesvorlagen. Die eigentlichen Entscheidungen werden zuvor in internen Parteigremien getroffen, vor allem im Politbüro der kommunistischen Partei Chinas. Die Verlautbarungen des Volkskongresses stellen allerdings einen wichtigen Gradmesser für die Ausrichtung der Wirtschaftspolitik dar.  

Die Parteiführung machte während des Volkskongresses erneut klar, dass dem Umbau des chinesischen Wachstumsmodells hohe Priorität eingeräumt wird. Im Fokus steht hierbei, das in der Vergangenheit stark auf Investitionen fußende Wirtschaftswachstum (Investitionen, die zunehmend unproduktiv waren) stärker auf den Konsum beziehungsweise den Dienstleistungssektor abzustellen.

Neu hinzugekommen ist in den vergangen Monaten die Betonung angebotsseitiger Reformen anstelle von Nachfrage entfachenden Maßnahmen. Vor Augen haben die Entscheidungsträger hier unter anderen den Abbau der hohen Steuer- und Abgabenlast chinesischer Unternehmen, die mit rund 40 Prozent deutlich über dem OECD-Durchschnitt von rund 25 Prozent liegt.

Staatshaushalt soll höheren Wachstumsbeitrag leisten

Vermutlich vor dem Hintergrund der angestrebten Senkung der Steuerlast für Unternehmen sollen die Einnahmen des Zentralstaates in 2016 nur um 3,0 Prozent erhöht werden (2015. +7,3 Prozent). Die Ausgabensteigerung wird mit 6,7 Prozent angesetzt, deutlich weniger als in 2015 (+10,5 Prozent), was gegen üppige Ausgabenprogramme zur Stützung des Wirtschaftswachstums spricht. Die offizielle Rhetorik deutet aber auch an, dass Teile der Parteiführung keine strikte Einhaltung der Haushaltsvorgaben propagieren. Nachdem die  letztjährige Defizitobergrenze von 2,3 Prozent des BIP um wahrscheinlich 0,5 Prozentpunkte überschritten wurde, ist davon auszugehen, dass auch die in diesem Jahr auf 3,0 Prozent erhöhte Obergrenze um rd. 0,5 Prozentpunkte überschritten werden wird.

Wachstumsziel moderat gesenkt

Nach einem Wachstumsziel von 7,0 Prozent für 2015, welches mit 6,9 Prozent leicht unterschritten wurde, wurde die Vorgabe für 2016 auf 6,5 bis 7,0 Prozent festgelegt. Mit allen Vorbehalten, die man gegenüber der Verlässlichkeit beziehungsweise Glaubwürdigkeit der offiziellen Wachstumszahlen Chinas haben kann, gehen wir davon aus, dass das untere  Ende der vorgegebenen Bandbreite, also 6,5 Prozent, im laufenden Jahr erreicht werden wird. Hierfür spricht unter anderen das dynamische Wachstum des Dienstleistungssektors (2015: +8,3 Prozent), auf den im letzten Jahr 50,5 Prozent des BIP entfielen, 2,4 Prozentpunkte mehr als im Vorjahr. Zudem liefert der Außenhandel größere Wachstumsbeiträge. Insgesamt schrumpft der Außenhandel zwar, da die Importe jedoch stärker zurückgehen als die Exporte, stellt sich ein höherer Nettobeitrag ein. Im Hinblick auf die Perspektiven unter anderen des deutschen Exports von Investitionsgütern ist hervorhebenswert, dass die relativ geringe Abnahme des BIP-Wachstums nicht darüber hinwegtäuschen sollte, dass die Nachfrage nach Investitionsgütern im Zuge des Umbaus des Wachstumsmodells Chinas überproportional abnimmt.

Auch Zombies sollen sterben

Die exzessiven Investitionsausgaben der vergangenen Jahre (Parteikader profilierten sich mittels hoher Wachstumszahlen in ihren Bereichen beziehungsweise Provinzen) hielten zwar das BIP-Wachstum hoch, generierten andererseits aber auch beträchtliche Überkapazitäten. Bislang scheute die Parteiführung mit Blick auf die notwendigen Entlassungen davor zurück, diese als „Zombies“ bezeichneten Unternehmen zu schließen. Das soll nun anders werden, wobei davon auszugehen ist, dass die Konsolidierung vor allem durch Unternehmenszusammenschlüsse erreicht werden soll und weniger über Betriebsschließungen.

Die Regierung geht davon aus, dass in der Kohleförderung und in der Stahlindustrie zwei Millionen Arbeitsplätze verloren gehen könnten. Ein Abbau von weiteren drei Millionen sei in der Zement- und Glasindustrie und bei Werften denkbar. Für die Wiedereingliederung entlassener Arbeiter sind im Haushalt bis 2017 Finanzmittel im Umfang von umgerechnet 15,4 Milliarden USD vorgesehen – auf die o.g. 5 Millionen wären dies gut 3.000 USD pro Person. 

Die Situation auf dem Arbeitsmarkt scheint entsprechend den offiziellen Statistiken weiterhin für einen Abbau der „Zombie“-Unternehmen günstig zu sein. Im vergangen Jahr wurden in den Städten 13,5 Millionen neue Arbeitsplätze geschafften – geplant waren 10,0 Millionen Angesichts der Alterung der chinesischen Bevölkerung nimmt zudem das Arbeitskräfteangebot ab. 2015 lag die Relation von offenen Stellen zu Arbeitssuchenden bei 1,1. Zum Vergleich: In der Krise 2009 lag sie bei 0,85.

Verschuldung rasant angestiegen

Die Verschuldung insbesondere der chinesischen Unternehmen (Ende 2015: 130 Prozent des BIP), aber auch der Privathaushalte (55 Prozent) und des Staates (40 Prozent), ist in den vergangenen Jahren stark angestiegen. Ende 2015 lag die Gesamtverschuldung mit rd. 225 Prozent des BIP rund 40 Prozentpunkte höher als vor drei Jahren. Einerseits ist eine Drosselung dieses rasanten Anstiegs geboten, da große Teile der Kreditvergabe lediglich der Erhaltung von „Zombie“-Unternehmen dienen beziehungsweise teilweise auch in die Blasenbildung am Aktien- und Immobilienmarkt flossen.

Andererseits sollte die Drosselung auch nicht drastisch erfolgen, da dies zu vermehrten Kreditausfällen führen würde. Offiziell wird der Anteil  notleidender Kredite an den Gesamtausleihungen per Ende 2015 lediglich mit 1,7 Prozent beziffert. Zweifel an diesem Wert halten wir angesichts der stark angestiegen Verschuldung und den verbreiteten Überkapazitäten der Unternehmen für berechtigt. Befürchtungen, dass es zu einer umfassenden Bankenkrise in China kommen wird, teilen wir jedoch gegenwärtig nicht. Zwar werden die Kreditausfälle deutlich zunehmen – was wahrscheinlich in den offiziellen Statistiken nur unzureichend zu erkennen sein wird. Gegen eine Bankenkrise spricht jedoch, dass die Verschuldung zum weitaus überwiegenden Teil gegenüber dem Inland besteht. So erreichte die Auslandsschuld in 2015 lediglich ein Volumen von 9,2 Prozent des BIP. Außerdem ist die Sparquote mit 50 Prozent unverändert hoch und schließlich dürften Banken letztlich von der Staatspartei daran gehindert werden, die Revolvierung von Krediten zu verweigern.  

Geldpolitik wird weiter gelockert

Die chinesische Zentralbank fährt seit Ende 2014, auch angesichts niedriger Inflationsraten (Konsumentenpreisveränderung 2015: +1,5 Prozent), einen wachstumsstützenden Kurs. Anfang März d.J. wurde der durchschnittliche Mindestreservesatz erneut gesenkt (um 50bp auf 16,5 Prozent), wodurch rd. 100 Milliarden USD an Liquidität freiwerden sollte. Seit Ende 2014 wurde der Reservesatz damit um 300bp zurückgenommen und weitere Schritte, auch Zinssenkungen, sind für 2016 zu erwarten. Kürzlich änderte die Zentralbank auch ihre kommunizierte Ausrichtung von „vorsichtig“ auf „vorsichtig mit Tendenz zur Lockerung“. Mit Blick auf die oben thematisierte Problematik des Verschuldungsanstiegs erscheint dies unverständlich. Aber, wie so oft in China, liegt die Erklärung darin, dass gleichzeitig mehrere Ziele verfolgt werden. Einerseits ist man bemüht die Verschuldung insbesondere schwacher Kreditnehmer abzubauen. Anderseits soll die Liquiditätsversorgung das Wirtschaftswachstum nicht behindern. Außerdem gilt es, den Liquiditätsentzug zu kompensieren, der durch Devisenmarktinterventionen zur Stützung des Wechselkurses und durch die Finanzierung steigender Fiskaldefizite erfolgt.

Devisenreserven schwinden

Im vergangenen Jahr nahmen die Devisenreserven Chinas um 513 Milliarden USD beziehungsweise 13 Prozent ab. Im Januar dieses Jahres setzte sich dieser Schwund mit einem Minus von 99,5 Milliarden USD unverändert fort. Erst im Februar wurde eine geringere Abnahme um 28,6 Milliarden USD registriert. Es muss sich noch zeigen, ob der Februar der Beginn einer Normalisierungsphase war oder doch nur ein Intermezzo, unter anderen der geringeren Anzahl von Arbeitstagen infolge des chinesischen Neujahrsfestes geschuldet.

Wir halten es derzeit für wahrscheinlich, dass der Devisenschwund in den nächsten Monaten abflacht. Dabei gehen wir zum einen davon aus, dass die diversen Beschränkungen beziehungsweise Erschwernisse des Kapitaltransfers zunehmend Wirkung zeigen werden (ein Großteil des Devisentransfers wurde durch Überfakturierung von Importen bewerkstelligt; dies legt zumindest die Diskrepanz der Datenerfassung des Zolls und der Banken nahe). Ferner gehen wir davon aus, dass der Kapitaltransfer maßgeblich durch Unternehmen verursacht wurde beziehungsweise wird, die in USD verschuldet sind und unter der Annahme einer Abwertung des Renminbi eine verstärkte Rückführung ihrer Fremdwährungsverbindlichkeiten anstreben, wobei dieser Effekt beizeiten abebben sollte.

Ausschließen können wir allerdings nicht, dass auch erhebliche Zweifel hinsichtlich der Wachstumsaussichten Chinas und Spekulationen über eine deutliche Abwertung des Renminbi (beides halten wir nicht für wahrscheinlich) zu einem Anhalten des Devisenschwundes führen könnten. In diesem Fall würden wir eine noch stärkere Reglementierung des Devisentransfers erwarten und nur eine geringfügig stärkere Abwertung des Renminbi. Den Bestrebungen einer stärkeren Öffnung der Kapitalbilanz und der Etablierung des Renminbi als weitere globale Leitwährung, wäre dies natürlich sehr abträglich.

Wöchentlich folgen die nächsten Länderberichte zu Indien, Türkei und Saudi Arabien.