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Finanzmarkt

Eine Insolvenzordnung für Staaten ist überfällig

28.07.2015

Langfristig wird die Währungsunion nur stabil aufgestellt sein, wenn eine Insolvenzordnung für Staaten implementiert wird, meint Cyrus de la Rubia in einem Gastbeitrag für die Börsenzeitung.

Um Stabilität in der Eurozone zu gewährleisten, gilt es für die Währungsunion die Balance zu halten. (Foto: picture alliance / Bildagentur-online)

Man wird nicht verhindern können, dass ein Land, welches den Euroraum verlassen möchte, dies auch tut. Das Drama um Griechenland zeigt dies, ganz gleich wie es ausgehen mag. Man kann jedoch verhindern, dass der Konkurs eines Mitgliedstaates zwingend in einem  Austritt dieses Landes aus der Währungsunion mündet. Die Formel dafür lautet Insolvenzordnung für Staaten.

Die Bundesregierung hatte diese Erkenntnis bereits im Jahr 2010, als die Griechenland-Krise begann. Nachdem der in Griechenland durchgeführte Schuldenschnitt weder das Land noch die Währungsgemeinschaft stabilisiert hat, ließ man dieses wichtige Projekt jedoch wieder fallen. Ein Fehler. Denn so wie Unternehmen in einer Volkswirtschaft aufgrund von Missmanagement immer wieder in die Schuldenfalle tappen und Zahlungsunfähigkeit anmelden müssen, so wird man auch nicht verhindern können, dass Staaten der Eurozone in Zukunft wirtschaftspolitische Fehler begehen - Fiskalregeln, Schuldenbremsen und Europäische Semester hin oder her.

Auch die Wissenschaft benannte dieses Problem relativ frühzeitig. Der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung hat beispielsweise ein entsprechendes Konzept im Jahr 2012 vorgestellt. Der Nachteil dieses Ansatzes ist jedoch, dass er in der  vorgeschlagenen Form erst implementiert werden kann, wenn der Schuldenstand ein tragfähiges Niveau erreicht hat - was Jahrzehnte dauern könnte. So lange können und sollten wir nicht warten. Das hat das Centrum für Europäische Politik erkannt und im Jahr 2013 ein entsprechendes Papier publiziert (Die Euroreform). Das dort beschriebene Insolvenzkonzept soll hier in einer von mir leicht abgewandelten Form skizziert werden.

Automatischer Schuldenschnitt

Die Grundidee ist, dass ein Land, dessen Schuldenstand einen bestimmten Schwellenwert überschreitet, automatisch einen Schuldenschnitt vornimmt. Die Bestimmung des Schwellenwertes erfolgt in einer sehr pragmatischen Weise: z.B. werden dem Brutto-Schuldenstand vom Jahr 2014 30 Prozentpunkte des BIP hinzuaddiert, um auf diese Weise einen ausreichenden Puffer herzustellen und eine Panik der Anleger zu verhindern (die zu erwarten wäre, wenn der Schwellenwert beispielsweise nur fünf Prozentpunkte über dem aktuellen Schuldenstand läge). In jedem der folgenden Jahre sinkt der Schwellenwert um 2 Prozentpunkte. Bei einem Schwellenwert von 90 Prozent des BIP wird Halt gemacht. Der Schuldenschnitt wäre von vornherein auf einen bestimmten Betrag festgelegt, beispielsweise 35 Prozent der Schulden.

Am Beispiel Spaniens soll dieses Vorgehen verdeutlicht werden. Spanien hatte Ende 2014 einen Schuldenstand in Höhe von (gerundet) 100 Prozent des BIP. Der Schwellenwert, bei dessen Erreichen ein Schuldenschnitt automatisch durchgeführt würde, läge 30 Prozentpunkte des BIP höher, also bei 130 Prozent des BIP. Im kommenden Jahr sänke der Wert - automatisch - auf 128 Prozent des BIP und weitere zehn Jahre später läge er bei 108 Prozent des BIP usw.

Disziplinierungsfunktion der Kapitalmärkte

Dieses System hätte mehrere Vorteile: Erstens, jede Erhöhung der Verschuldung würde von den Kapitalmärkten kritisch beäugt werden, da die Wahrscheinlichkeit eines automatischen Schuldenschnittes stiege. Da der Puffer großzügig ausgestaltet ist, ist bei einer Annäherung an den
Schwellenwert nicht mit einem sprunghaften Anstieg  der Renditen zu rechnen. Vielmehr bliebe dem betroffenen Staat ausreichend Zeit Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Zweitens, die Investoren wären aufgrund des festgelegten Ausmaßes des Schuldenschnittes genauestens informiert über die
möglichen Verluste, die sie maximal zu tragen hätten, nämlich 35 Prozent. Entsprechend sollten die Investoren auch in der Lage sein, sich ggf. auf ein derartiges Ereignis einzustellen. Dadurch dürften sich destabilisierende Effekte für die Finanzmärkte in Grenzen halten und Diskussionen über den Fortbestand der Währungsunion würden gar nicht erst aufkommen. Drittens, es bedürfte keiner Troika, die einem Land detaillierte Vorschriften macht, wie man die Staatsfinanzem wieder aus der Gefahrenzone herausbringt. Vielmehr könnte jedes Land selbstbestimmt handeln. Und schließlich: Die Schulden würden nicht auf den öffentlichen Sektor übertragen werden.

Verträge müssten geändert werden

Was bleibt, sind juristische und technische Probleme. Die bisherigen Anleiheverträge sehen keinen automatischen Schuldenschnitt vor. Genau eine solche Passage müsste jedoch bei neuen Emissionen eingeführt werden. Finge man heute damit an, wären beispielsweise bei Spanien nach fünf Jahren 60% Prozent aller Anleihen mit den neuen Vertragsbedingungen ausgestattet.
Wollte man die Umstellung beschleunigen, müssten die ausstehenden Anleihen gegen vertragsmäßig angepasste Wertpapiere getauscht werden, auf freiwilliger Basis und mit einer Prämie für den Investor.

Was passiert, wenn ein Land trotz warnender Signale in Form höherer Risikoaufschläge tiefer in die Gefahrenzone eindringt und der Kapitalmarkt für dieses Land plötzlich einfriert, der Schwellenwert aber noch nicht erreicht wurde? In diesem Fall könnte der Europäische Stabilitätsmechanismus aktiviert werden, durch dessen Kreditvergabe jedoch der Schwellenwert möglicherweise erreicht würde. Automatisch käme es zu einem entsprechenden Schuldenschnitt, der ausschließlich auf die privaten Gläubiger angewandt würde.

Ventile für eine nachhaltige Währungsunion

Insgesamt sollte folgendes klar sein: Die Währungsunion benötigt Ventile, um mit Spannungen umzugehen. Wechselkursveränderungen stehen dafür nicht zur Verfügung, auf einen umfassenden institutionalisierten Finanzausgleich wird man sich in naher Zukunft nicht einigen können und die Europäische Zentralbank gerät in ein schwieriges rechtliches und ordnungspolitisches Fahrwasser, wenn sie einzelne Länder als Kreditgeber letzter Instanz rettet. Bleibt das Ventil der geordneten und berechenbaren Insolvenz. Dieser Weg sollte beschritten werden.

Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank

Erschienen am 23. Juli in der 138. Ausgabe der Börsen Zeitung

 

ZUM PDF-DOWNLOAD DES GASTBEITRAGS "EINE INSOLVENZORDNUNG FÜR STAATEN IST ÜBERFÄLLIG"