SUCHE

91. Kieler Konjunkturgespräche
20.03.2015

Mit welchen globalen Risiken sich Unternehmen in den nächsten Jahren konfrontiert sehen, beleuchteten die Kieler Konjunkturgespräche in dieser Woche. Dazu gehörten auch beunruhigende Thesen über die Perspektiven Japans, die Erwartung einer konjunkturellen Überhitzung in Deutschland sowie die Chancen und Risiken, die das Unternehmen Porsche mit dem Niedrigzinsumfeld verbindet. Chefvolkswirt Cyrus de la Rubia war vor Ort dabei und berichtet von seinen Eindrücken.

Angela Merkel zu Besuch in einer Fabrik in Tokio.

Angela Merkel im März in Tokio. Japan will mit einer expansiven Geldpolitik die Wirtschaft aus der Flaute führen. (Foto: picture alliance / dpa)

Am 16. Und 17. März debattierten Wirtschaftswissenschaftlern und Vertreter der Wirtschaft und des öffentlichen Sektors zur internationalen Konjunkturentwicklung. Die Kieler Konjunkturgespräche finden zwei Mal im Jahr statt und gehen mit dieser Tagung in die 91. Runde. Organisiert werden sie von dem Institut für Weltwirtschaft (IfW). Zu den Highlights zählten die beunruhigenden Thesen über die Perspektiven Japans, die Erwartung einer konjunkturellen Überhitzung in Deutschland sowie die Chancen und Risiken, die das Unternehmen Porsche mit dem Niedrigzinsumfeld verbindet. Ganz allgemein spielte der Einfluss der Zentralbankpolitik auf die wirtschaftliche Entwicklung bei vielen Vorträgen eine herausgehobene Rolle. Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt der HSH Nordbank, war für UP Nord  wieder dabei. Er hat die wichtigsten Eindrücke zusammengefasst und die interessantesten Beiträge kommentiert.

 

Stefan Kooths, Leiter Konjunkturabteilung, IfW zum Thema: Das größte geldpolitische Experiment der Menschheit

Der neue Leiter der Konjunkturabteilung des IfW, Stefan Kooths,  eröffnete die Veranstaltung mit klaren Statements zur Geldpolitik. Beispielsweise müsse jedem klar sein, dass Zentralbanken zwar Geld, aber nicht Kapital drucken können. Damit verwies er auf den Umstand, dass Investitionen letztlich von Unternehmen getätigt werden und eine Notenbank auf die Aktivität der Unternehmen weitaus weniger Einfluss hat, als vielfach behauptet. Weiter führe ein dauerhaft ultraniedriges Zinsniveau zu einer Fehlallokation des Kapitals: Wenn das Kapital keinen Preis mehr hat, dann erfüllt der Zins auch nicht mehr seine Signalfunktion und es kommt zunächst zu Fehlinvestitionen und später zu Investitionsruinen.

Außerdem ging Kooths auf die z.B. vom ehemaligen Finanzminister Larry Summers (nicht anwesend) geäußerte These ein, es gäbe nicht genügend Investitionsmöglichkeiten und daher müssten die Zinsen noch weiter sinken. Angesichts der Verhältnisse in Indien, China und weiten Teilen Afrikas fehle dort derart viel Kapital, um das Produktivitätsniveau in diesen Ländern auch nur annähernd auf den Stand in den entwickelten Ländern zu bringen, dass er dieser Behauptung wenig abgewinnen könne. Für die Europäische Zentralbank (EZB) hielt der Kieler Konjunkturforscher einen originellen Rat bereit: Wenn die Notenbank in Frankfurt so viel Wert auf die Inflationserwartungen läge, dann sei angesichts der hohen Korrelation zwischen den Inflationserwartungen und dem Ölpreis doch klar, was die EZB zu tun habe: Sie müsste Rohöl kaufen, nicht Staatsanleihen.

Adolfo Laurenti, Chefökonom, Mesirow Financial zum Thema: USA –Kurz vor der großen Normalisierung der Zinsen

Laurenti, der in den vergangenen Jahren eher Skepsis in Bezug auf den US-Aufschwung gezeigt hatte, war dieses Mal sehr zuversichtlich. Allein die Tatsache, dass die US-Wirtschaft seit dem zweiten Quartal 2014 durchgehend zugelegt hat, sei ein Beleg für die Stabilisierung des Wachstumsprozesses. Die Skeptiker hielten dagegen (u.a. um gegen eine frühzeitige Leitzinsanhebung argumentieren zu können, Anm. des Autors), am Arbeitsmarkt sei noch vieles im Argen. So sei die Arbeitslosenrate unter Einbeziehung der Unterbeschäftigten immer noch über dem langjährigen Durchschnitt. Allerdings, so Laurenti, sei dies vermutlich nicht auf eine mangelnde gesamtwirtschaftliche Nachfrage zurückzuführen (was man durch Geldpolitik bekämpfen könnte), sondern auf die fehlende Qualifikation der Arbeitssuchenden. Hier müsse man strukturell etwas ändern.

Etwas zurückhaltender äußerte sich der Chefökonom in Bezug auf die Wirkung des niedrigen Ölpreises. Natürlich würden Haushalte und Unternehmen aus dem Verarbeitenden Gewerbe von einer Halbierung des Rohölpreises profitieren. Aber in Staaten wie Texas, Louisiana, Oklahoma und Wyoming, wo das Schieferöl zuletzt das Wachstum angetrieben hat, sei der Nettoeffekt negativ. Zudem sei zu bedenken, dass die gesamtwirtschaftlichen Investitionen in den vergangenen Jahren stark durch die Investitionen im Erdölsektor getrieben worden sei. Hier werde derzeit massiv gekürzt. Unter dem Strich erwarte er allerdings für das laufende und das kommende Jahr ein Wirtschaftswachstum von knapp drei Prozent.

Kritisch äußerte sich Laurenti zur Geldpolitik der Fed. Diese hätte schon vor zwei Jahren anfangen sollen, den Leitzins anzuheben und das letzte Programm der Anleiheankäufe hätte in erster Linie die Risiken erhöht und für die Realwirtschaft kaum etwas gebracht. Erst im Jahr 2025 werde die Bilanz der Fed sich wieder normalisiert haben. Laurenti machte außerdem auf eine historische Neuerung in der Fed-Politik aufmerksam: Die US-Notenbank werde in Zukunft einen Teil ihrer monetären Maßnahmen nicht nur mit Banken, sondern auch mit Finanzunternehmen außerhalb des Bankensektors durchführen. Dabei geht es um insgesamt 162 Institutionen, darunter Geldmarktfonds und Broker. Der Grund: Die Fed fürchtet, ohne die Berücksichtigung der Nichtbanken den Geldmarktzins nicht ausreichend steuern zu können.

Gunther Schnabl, Professor für Wirtschaftspolitik an der Universität Leipzig zum Thema: Japans erfolglose Krisenpolitik

Japan steckt in der Falle und hält einige Lehren für die Eurozone bereit. So könnte man den spannenden Beitrag von Professor Gunther Schnabl zusammenfassen. Der Weg in diese Falle begann in den 80er Jahren und ist nach der Lesart Schnabls auf eine Aneinanderreihung von Fehlentscheidungen in den letzten Jahrzehnten zurückzuführen. So habe das Plaza-Abkommen von 1985 (damals haben sich die G5-Staaten auf eine kontrollierte Abwertung des US-Dollar gegenüber dem Yen und der DM geeinigt) eine Aufwertung des Yen gegenüber dem US-Dollar von etwa 50 Prozent innerhalb von zwei Jahren ausgelöst –ein Schock für die japanische Exportwirtschaft. Die Bank of Japan (BoJ) habe daraufhin versucht, die Aufwertung mit Hilfe von Leitzinssenkungen zu verhindern, was zusammen mit einer expansiven Fiskalpolitik zu der Japanblase beigetragen hat, die dann schließlich 1989 platzte. Daraufhin habe die Regierung mit einem staatlichen Bauboom reagiert, erklärt Schnabl: „1990 gab es so gut wie keine Autobahnen in Japan, zehn Jahre später war das Land im wahrsten Sinne des Wortes mit Autobahnen zugepflastert."

An das eigentliche Problem, den Bankensektor, habe man sich aber nicht herangewagt, aus Furcht vor dem Wähler, der seine Steuergelder nicht zur Unterstützung von Banken verwendet sehen wollte. Stattdessen wurde der Leitzins auf unter ein Prozent geschleust. Jedoch verwendeten die Banken das billige Geld nicht zur Kreditvergabe im Inland, sondern legten es in anderen asiatischen Ländern an –die dann prompt im Jahr 1997/98 durch die Asienkrise in den Abgrund gerissen wurden, und mit ihnen der japanische Bankensektor, der dann endlich vom Staat rekapitalisiert wurde. Das war auch der Zeitpunkt, wo Japan in die Deflation rutschte und die Notenbank ein Staatsanleiheankaufprogramm startete. Das Ergebnis dieser Politik kann man heute sehen und ist nicht gerade schmeichelhaft für die japanische Wirtschaftpolitik: Eine Staatsverschuldung von 230 Prozent des BIP, ein von der Zentralbank ausgetrockneter Geldmarkt und kaum Hoffnung auf eine nachhaltige Belebung der Konjunktur und der Inflation.

Bezüglich der Geldpolitik hält Schnabl einen überlegenswerten Vorschlag bereit. Die BoJ sollte keine weiteren Lockerungsmaßnahmen durchführen, sondern stattdessen den Leitzins erhöhen, um die Teuerung wieder in Gang zu bringen. Diesem unkonventionellen Vorschlag liegt unter anderem die Beobachtung zugrunde, dass im japanischen Bankensektor die Zinsmarge für Unternehmenskredite und somit die Ertragsmöglichkeiten seit Anfang der 90er Jahre dramatisch gesunken ist. Die Kreditinstitute haben sich daher zunehmend dem sicheren Geschäft mit Staatsanleihen zugewendet: D.h. sie haben sich Gratisgeld von der Zentralbank geliehen und dieses gefahrlos in japanische Staatsanleihen investiert. Mit dieser "Strategie" ist aber auch immer stärker das Know-how, das zum Management von Firmenkundenkrediten notwendig ist, abgebaut worden. Eine Anhebung der Leitzinsen würde zu einem Anstieg der Zinsmargen für Unternehmenskredite führen, während Staatsanleihen aufgrund des Kursverlustrisikos unattraktiver würden.

Allerdings, und dafür hatte Professor Schnabl keine Lösung in der Tasche, würde eine Zinserhöhung auf beispielsweise fünf Prozent die Zinsbelastung des Staates innerhalb weniger Jahre von derzeit 20 Prozent des BIP auf 60 Prozent des BIP erhöhen.

Für die Zuhörer drängte sich, die vom Vortragenden nicht unmittelbar angesprochene Frage auf, ob das der Weg sein soll, den die EZB und die Befürworter einer keynesianischen Ausgabenpolitik (also eine schuldenfinanzierte Staatsausgabenerhöhung) wirklich gehen wollen? Sollte man angesichts der Fortschritte in Spanien, Irland und Portugal nicht vielmehr sagen: viele geldpolitische Maßnahmen der vergangenen Jahre waren für die Erholung hilfreich, aber jetzt ist der Punkt erreicht, wo weitere Aktionen mehr Schaden anrichten als Nutzen zu stiften.

Bernd Amann, Deutsche Bundesbank zur Frage: Gibt es eine ungesunde „Suche nach Rendite“?

Ein Grund, warum die Geldpolitik der EZB derzeit in der Kritik steht, ist der Vorwurf, sie würde durch ihre Niedrigzinspolitik die Investoren in Anlageinstrumente drängen, die unter Risiko/Ertragsgesichtspunkten viel zu teuer sind. Würden diese Instrumente plötzlich neu bewertet werden, was man gerne mit dem Ausdruck „Platzen einer Blase“ beschreibt, käme es höchstwahrscheinlich zu Turbulenzen an den Finanzmärkten. Eine erneute Rezession und Deflation wäre dann vermutlich die Folge und die EZB hätte genau das Gegenteil dessen erreicht, was sie eigentlich anstrebt.

Bernd Amman von der Bundesbank ist der Frage nachgegangen, wieweit sich dieses Verhalten auch tatsächlich beobachten lässt. Auf den ersten Blick scheint das Ergebnis eindeutig: Aktien überbewertet, Risikoprämien für Unternehmensanleihen im historischen Vergleich sehr niedrig und das Emissionsvolumen für Anleihen bonitätsschwacher Firmen überdurchschnittlich hoch. Mit eindeutigen Urteilen hielt sich Amann dennoch zurück. Er verwies darauf, dass wir angesichts der Negativ- und Nullzinsen in einem unbekannten Terrain sind und daher keine geeigneten Bezugspunkte für eine abgesicherte Bewertung existieren. Auch eine Umfrage unter deutschen Kreditinstituten, gemäß denen etwas mehr als 30 Prozent aller neuen Hypothekenkredite mit einem Beleihungswert von über 100 Prozent ausgereicht wurde (ein Beleihungswert von über 100 Prozent bedeutet, dass der Kreditbetrag höher ist als der Gutachterwert der finanzierten Immobilie), traute der Bundesbanker nur bedingt. In jedem Fall hat ihn das Ergebnis überrascht, denn üblicherweise werden Deutsche Banken als eher konservativ in der Kreditvergabe angesehen. Auch der Versicherungssektor wurde in dem Vortrag stärker unter die Lupe genommen. Dieser Sektor ist mit 3,5 Prozent Aktien und rund sieben Prozent Unternehmensanleihen am Gesamtportfolio weiterhin sehr konservativ aufgestellt. Hier stellte sich eher die Frage, ob das  geringe Engagement insbesondere in Aktien vielleicht sogar ein Risiko darstellt. Denn wo können Versicherer heute noch Geld verdienen? Sicher nicht bei Staatsanleihen, die zumindest in Deutschland zu einem großen Teil sogar negative Renditen abwerfen. Mangelnde Erträge können aber langfristig dazu führen, dass die Zahlungsverpflichtungen, die die Versicherungsunternehmen gegenüber ihren Kunden eingegangen sind, nicht mehr vollständig erfüllt werden können.

Eines wurde bei dem Vortrag der Bundesbank überdeutlich: Es bauen sich durch das Niedrigzinsumfeld Finanzstabilitätsrisiken auf und weder die betroffenen Institutionen noch die Regulierer haben ein schlüssiges Konzept, wie mit den schwachen Ertragsaussichten und den steigenden Gefahren umzugehen ist.

Rolf Ketzler vom Gesamtverband deutscher Versicherer zum Thema: Herausforderung Niedrigzinsumfeld aus der Sicht der Versicherer

Der Vortrag von Rolf Ketzler vom Gesamtverband deutscher Versicherer war eine treffende Ergänzung zu dem Beitrag der Bundesbank, der sich um die Finanzstabilität Deutschlands drehte (siehe oben). Zunächst verwies Ketzler auf den Umstand, dass vom Grundsatz her die europäische Versicherungswirtschaft mit einem verwalteten Vermögen von knapp neun Billionen Euro und einem langfristigen Anlagehorizont eine stabilisierende Funktion für unsere Volkswirtschaft habe. Als Investor könnte ein Versicherer auch schlechte Marktphasen aussitzen und habe daher auch die Möglichkeit, weniger liquide Investments zu tätigen. Der Blick auf die Portfoliostruktur zeigt jedoch (so stellt der Autor fest), dass die Versicherungsgesellschaft diese Vorteile kaum ausspielt. So bestehen in Deutschland über 80 Prozent aller Anlagen von 1,4 Billionen Euro aus Anleihen. Aktien und Immobilien machen jeweils nur etwa 3,5 Prozent des Gesamtportfolios aus. In diesem Zusammenhang wurde darüber diskutiert, ob die Versicherungswirtschaft „schlecht“ reguliert sei bzw. ob ihr nicht ein größerer Spielraum gegeben werden sollte, um ihre Renditeversprechen auch tatsächlich einhalten zu können. So müssen die Versicherer gemessen am durchschnittlichen Garantiezins der bestehenden Verträge einen Garantiezins von knapp über 3 Prozent erwirtschaften. Bei einer Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von derzeit 20 Basispunkten scheint dies mehr als eine bloße Herausforderung zu sein.

Christoph Kulik, Porsche AG zum Thema: Herausforderung Niedrigzinsumfeld aus der Sicht von Automobilproduzent Porsche

Ein Referent der Porsche AG schien auf den ersten Blick nicht so sehr in das Format der Kieler Konjunkturgespräche zu passen. Allein die globale Ausrichtung des Unternehmens – die wichtigsten Märkte sind zu etwa gleichen Teilen Europa, Amerika und Asien – machte jedoch deutlich, dass hier die Verbindung zwischen der Wissenschaft und seiner Relevanz für die Praxis erlebt werden konnte. Das Thema von Christoph Kulik, der im Bereich Treasury bei Porsche arbeitet, war insbesondere das Niedrigzinsumfeld. Traditionell beschäftigt sich das Treasury mit dem Management von Liquidität und versucht überschüssige Liquidität anzulegen bzw. fehlende Liquidität zu besorgen. Mit einem kleinen Zahlenbeispiel machte Kulik deutlich, wie problematisch –und möglicherweise auch überflüssig– die Disposition von Liquidität in dem heutigen Zinsumfeld ist: Wenn Porsche etwa 100.000 Euro für zehn Tage anlegen möchte und dem Unternehmen dies nach mehreren aufwendigen Schritten, die unter anderem einen täglichen Planungsprozess beinhalten, auch gelingt, ist der Lohn für diese Transaktion ein Betrag von 278,78 Euro.

Vor diesem Hintergrund kommt es dazu, dass Porsche seine Lieferanten häufig auch früher als notwendig bezahlt, um nicht die Liquidität verwalten zu müssen. Auf der anderen Seite muss Porsche als Gesamtunternehmen feststellen, dass die Absatzzahlen sich insgesamt sehr positiv entwickeln und Kulik bringt diese Entwicklung ebenfalls mit dem Niedrigzinsumfeld in Verbindung: Die ultraexpansive Geldpolitik heizt den Preisanstieg von Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien an, wovon in erster Linien die vermögenden Kunden profitieren. Da Porsche klar im Segment der Luxusgüter angesiedelt ist, macht sich dies in den Absatzzahlen bemerkbar.

Nils Jannsen, Institut für Weltwirtschaft zur Frage: Deutschland vor einer Überhitzung der Konjunktur?

Es ist eine gewagte These, die Nils Janssen vom IfW präsentiert: Obwohl das Wachstum in der Eurozone insgesamt kaum als solches zu bezeichnen ist, meint der Konjunkturforscher für die nächsten Jahre eine Überhitzung der deutschen Volkswirtschaft erkennen zu können. Er macht das daran fest, dass die Produktionskapazitäten im Prinzip jetzt schon bei der normalen Auslastung sind. Wenn jetzt in diesem und im nächsten Jahr die privaten Haushalte noch mehr konsumieren möchten – der Zuwachs des privaten Konsums wird für das laufende Jahr auf für Deutschland ungewöhnlich hohe 2,7 Prozent eingeschätzt, aber die Investitionstätigkeit hinterher hinkt, dann ergeben sich Engpässe in der Produktion. Maschinen müssen länger laufen, werden weniger gewartet und könnten im wahrsten Sinne des Wortes überhitzen. Dies lässt sich auf die Infrastruktur ohne weiteres übertragen, wie zahlreiche Beispiele in Deutschland (Stichwort: Schiersteiner Brücke über den Rhein) zeigen. Gestützt wird die hohe Konsumnachfrage durch die letzten Lohnabschlüsse, die im laufenden Jahr nach der Einschätzung von Jannsen zu einem Anstieg des verfügbaren Einkommens um 3,1 Prozent beitragen sollten. Für die Inflationsfront kann jedoch offensichtlich vorerst Entwarnung gegeben werden: Die 2 Prozent-Marke wird nach der Ansicht des IfW erst Ende 2016 überschritten. In Bezug auf die Investitionstätigkeit sollte sich diese in Reaktion auf die hohe Auslastung des Kapitalstocks erst im Jahr 2016 beschleunigen.

Interessant war die Einschätzung, dass der Ölpreisrückgang für den Exportsektor unter dem Strich eine schlechte Nachricht ist. Denn viele Güter aus Deutschland gehen in Länder, die von Erdölausfuhren leben. Sie haben in dem jetzigen Umfeld weniger Einnahmen und importieren daher weniger Güter, auch aus Deutschland. Dieser Effekt wird nicht wettgemacht durch die größere Kaufkraft, die bei den Nettoerdölimporteuren zu verzeichnen ist. Allerdings profitiert Deutschland insgesamt dennoch von der Entwicklung an den Rohölmärkten, weil die Konsumenten hierzulande mehr Ausgabenspielraum haben und die Unternehmen weniger stark belastet werden.