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04.02.2014

Die Turbulenzen an den Devisenmärkten der Schwellenländer mahnen zur Vorsicht. Die Parallelen zu Währungskrisen der Vergangenheit sind nicht zu übersehen. Dennoch: mit einem herdenmäßigen und nachhaltigen Kapitalabfluss aus Emerging Markets ist nicht zu rechnen, meint der Chefvolkswirt der HSH Nordbank, Cyrus  de la Rubia, in einem Gastbeitrag für die Börsenzeitung.

Der dramatische Einbruch der Währungskurse vieler aufstrebender Volkswirtschaften weckt Erinnerungen an die Schuldenkrise Lateinamerikas in den 1980er Jahren sowie an die Asienkrise von 1997/98. Zwar hat das Ausmaß der Abwertungen noch nicht das Niveau wie bei den genannten Krisen erreicht und die betroffenen Länder sind in vielerlei Hinsicht ganz anders aufgestellt, dies heißt aber nicht notwendigerweise, dass einschneidende Turbulenzen vermieden werden können.

Der Asienkrise ging ein herdenmäßiger Zufluss an Kurzfristkapital aus dem Ausland voraus. Als sich diese Entwicklung, angestoßen durch die Aufgabe des Festkursregimes in Thailand im Juli 1997, umkehrte, kam es zu Leistungsbilanzkrisen, Kapitalflucht und Rezessionen in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften.

Die Schuldenkrise Lateinamerikas hatte ihren Ursprung ebenfalls in Zuflüssen kurzfristigen Kapitals. In den 1970er Jahren hatten viele OPEC-Staaten nach Anlagemöglichkeiten für ihre Petrodollars gesucht und diese - über den Umweg des westlichen Bankensystems - in Lateinamerika gefunden. Anfang der 1980er Jahre machte der damalige US-Zentralbankchef Paul Volcker aber mit dem Kampf gegen die Inflation ernst und hob die Zinsen an. Die Folge war eine massive Aufwertung des Dollar, so dass der Schuldendienst für die Fremdwährungsverbindlichkeiten der lateinamerikanischen Länder währungs- und zinsbedingt explodierte. Es war der Beginn der verlorenen Dekade in Lateinamerika, dessen Staaten sich wenig Mühe gegeben hatten, das ihnen anvertraute Geld produktiv zu verwenden.

Kein Flächenbrand

Und heute? Es gibt keine Flut an Petrodollars, ein ausgeprägtes Herdenverhalten ist ebenso wenig auszumachen und die Fristigkeit der Schuldenaufnahme ruft noch keine Sorgenfalten hervor. Doch überschwemmt seit einigen Jahren ein bis dato nie dagewesenes Volumen an Zentralbankliquidität die Märkte, woraus eine oft absurd anmutende Jagd nach Rendite resultiert.

Seit kurzem - und mit der Zinssitzung am Mittwoch wieder bestätigt - hat nun die US-Notenbank damit begonnen, ihre Anleiheankäufe leicht zu reduzieren, was bereits im Vorfeld einen Anstieg der Renditen nach sich zog. Dadurch dürfte die Umlenkung der globalen Kapitalströme weg von den aufstrebenden Volkswirtschaften unterstützt werden. Das sind zumindest schon mal die "richtigen Zutaten" für eine neue Krise in diesen Ländern.

Trotz dieser Parallelen gibt es eine Reihe von Gründen, die jedoch eher dafür sprechen, dass es nicht zu einem Flächenbrand in den Emerging Markets kommen wird:

1. Sowohl in den 1980er als auch in den 1990er Jahren hatten die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften feste Wechselkursregime, die im Krisenfall nur schwer zu verteidigen sind. Das Aufgeben eines festen Wechselkurssystems verläuft in den seltensten Fällen reibungslos, sondern in der Regel abrupt und zerstörerisch. Ein flexibles Wechselkurssystem, wie es die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften heute pflegen, schafft so gesehen mehr Stabilität.

2. Für mehr Stabilität sorgt in diesem Zusammenhang auch ein ausreichendes Volumen an Währungsreserven, mit denen Wechselkursbewegungen geglättet werden können. Malaysia und Thailand etwa verfügen heute über Währungsreserven von fast 50 % ihres BIP. Relativ gesehen ist das sogar mehr, als China besitzt. 1997 waren es um die 20 %, während in den 80er Jahren die lateinamerikanischen Staaten ihre Devisenbestände nur mit Hilfe kurzfristiger Kredite westlicher Banken aufstocken konnten.

3. Die Schuldenkrisen der 80er und 90er Jahre brachen aus, nachdem sich die betroffenen Länder jahrelang im Ausland in Fremdwährung verschuldet hatten und die Exporterlöse nicht mehr ausreichten, um die notwendigen Devisen zu erwirtschaften. Das ist heute in den meisten Ländern anders: Ein Großteil der asiatischen Staaten erwirtschaftet Leistungsbilanzüberschüsse und fast alle haben eine geringere Auslandsverschuldung als vor der Asienkrise von 1997/98. Die lateinamerikanischen Länder hatten Anfang der 1980er Jahre Leistungsbilanzdefizite im hohen einstelligen Bereich.  Heute ist die Situation entspannter, wie am Beispiel Brasiliens zu sehen ist (1980: - 8,6 % des BIP, Schätzung für 2013: - 3,6 %).

Dazu kommt, dass Staaten und Unternehmen der aufstrebenden Volkswirtschaften sich im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre nur noch zu etwa einem Viertel in Fremdwährungsanleihen refinanziert haben, während dieser Wert in den 90er Jahren bei rund 65 % lag.

Hot-Money-Zuflüsse

Kann man sich somit beruhigt zurücklehnen? Sicher nicht. Zum einen ist festzustellen, dass nicht alle Länder die richtigen Lehren aus der Vergangenheit gezogen haben. Südafrika und die Türkei haben heute höhere Leistungsbilanzdefizite und eine höhere Auslandsverschuldung (im Verhältnis zum BIP) als Mitte der 1990er Jahre. Insbesondere die Türkei hat die sogenannten "Hot-Money-Zuflüsse" nicht in den Griff bekommen. Indiens externer Finanzierungsbedarf liegt 2014 bei rund 200 Mrd. Dollar. Dem stehen 293 Mrd. Dollar an Währungsreserven gegenüber, womit das Land gegenüber einem plötzlichen Stimmungswechsel der Investoren keineswegs immun ist. Zum anderen reagieren viele Zentralbanken aber auf den Wertverlust ihrer Währungen und gestiegenen Inflationsrisiken mit Zinserhöhungen, wie es in den vergangenen Tagen vorexerziert worden ist.

Die geldpolitische Straffung ist allerdings eine Konjunkturbelastung. Hinzu kommt, dass die meisten asiatischen Länder angesichts der schwächeren Währung mit teureren Energieimporten konfrontiert sind, was zu sozialen Unruhen führen kann. Gleichzeitig ist jedoch festzustellen, dass die Schwächung der Emerging-Markets-Währungen diese Länder gegenüber den USA und der Eurozone (und gegenüber China) grundsätzlich wettbewerbsfähiger macht und insofern auch positive Wachstumsimpulse hat.

Angst vor Abwärtsspirale

Insgesamt sind die von den Entwicklungen an den Devisenmärkten ausgehenden Gefahren also nicht zu unterschätzen. Das Gewicht der Emerging Markets machte in laufenden Dollar in den 80er und 90er Jahren lediglich rund 20 % am Welt-BIP aus. Dieser Wert ist mittlerweile auf 38 % gestiegen. Im Falle einer Zuspitzung fallen die Rückwirkungen auf die Industrieländer entsprechend höher aus.

Darüber hinaus kann die Eskalation in einzelnen Ländern wie der Türkei, Thailand und Ukraine, wo sich zu den makroökonomischen Ungleichgewichten politische Probleme gesellen, eine Abwärtsspirale in Gang bringen, der sich dann auch andere Emerging Markets nicht ganz entziehen können. Die Ereignisse in Syrien und Ägypten verunsichern viele Investoren zusätzlich. Bei alledem ist es dennoch beruhigend, dass die Bilanzen der meisten aufstrebenden Volkswirtschaften heute wesentlich gesünder aussehen als vor 20 oder 30 Jahren. Insgesamt ist eine plötzliche und dauerhafte Abkehr der Kapitalströme von den aufstrebenden Volkswirtschaften mit entsprechenden rezessiven Auswirkungen nicht das wahrscheinlichste Szenario. Die Geschichte dürfte sich somit nicht wiederholen.

Cyrus de la Rubia, Chefvolkswirt HSH-Nordbank